# 79 ✪ 在不确定的时代思考投资的确定性 疯投圈 · 2023-07-19 本期《疯投圈》邀请澄池资本创始合伙人赵鹏飞，分享他从生意、关键人、组织三个维度分析上市公司的研究框架。他以瑞幸咖啡为例，说明如何通过消费者调研、门店数据爬虫和一二级投资人访谈来确认公司治理和造假风险。赵鹏飞将消费互联网投资分为超级溢价品牌、综合成本领先和最高效渠道三类，并举例农夫山泉的成本优势、拼多多的流量效率。他还分析了中国7亿大众消费群体的恢复依赖于劳动性收入改善，以及先进制造业的人才红利——每年新增千万高等教育劳动力。关于价值投资，他认为中国市场波动大但提供更多逆向机会，建议个人投资者坚持指数定投或专注自己行业的能力圈。 ## Questions this episode answers ### 疯投圈嘉宾赵鹏飞将消费类生意分为哪三种类型？每种类型各有什么特点？ 赵鹏飞将消费类生意分为三类：第一类超级溢价型品牌，如茅台、爱马仕，靠提价获得极高回报，品牌力来自安全感、社交价值或情感价值等非感官效应；第二类综合成本领先，如农夫山泉，在供应链、渠道、营销上均有显著成本优势；第三类最高效渠道，如拼多多，以极低人力和自然流量实现高效电商，占据用户便宜心智。 [37:59](https://lib.crazy.capital/81fbede4-beed-4c11-9977-e2af4299012d?t=2279000) ### 赵鹏飞为什么在新能源受追捧时投资煤炭股中国神华？这项投资结果如何？ 赵鹏飞认为中国神华在供给侧改革后现金流稳定，更像公用事业股，但其PB仅0.6-0.7倍，股息率一度达15%加上回购贡献约17%的现金回报。他在访谈中指出，市场高估了新能源替代煤炭的速度，而神华凭借长协合同和上下游一体化，盈利波动小。最终该股在三年间上涨约三倍。 [30:54](https://lib.crazy.capital/81fbede4-beed-4c11-9977-e2af4299012d?t=1854000) ### 赵鹏飞如何看待中国制造业升级的核心驱动力？ 赵鹏飞认为核心驱动力是劳动力教育素质的迭代升级。他给出数据：中国每年约有1000万22岁本科及以上学历毕业生进入市场，而退休的60岁人口中仅14万受过高等教育。目前全国受高等教育人数约1.3亿，预计到2030-2040年将增至3亿以上，这为先进制造提供了人才红利。 [53:25](https://lib.crazy.capital/81fbede4-beed-4c11-9977-e2af4299012d?t=3205000) ## Key moments - **[0:00] 开场** - **[3:39] 嘉宾** - [7:50] 赵鹏飞在高盛、中金、中信资本工作后创立澄池资本，专注价值投资 - [8:15] 澄池资本是中国少数真正践行价值投资、长期持有的机构，持股周期更接近一级市场PE - **[8:30] 研究** - [9:10] 赵鹏飞分享研究框架：分析上市公司从生意、关键人、组织三个维度入手 - [11:12] 赵鹏飞以瑞幸咖啡为例，研究框架包括门店运营、IT系统和品牌营销 - [11:46] Q: 以瑞幸为例，你们如何做消费者调研？ - [11:46] A: 每6-12个月进行2000人以上的问卷调查，跟踪NPS和钱包份额，并做深度访谈 - [14:28] 赵鹏飞：投资瑞幸前深入调查管理层诚信，通过多方访谈确认没有造假 - [16:26] 赵鹏飞引用巴菲特名言："我喜欢投那种傻瓜都能管好的公司" - **[20:09] 跟踪** - [20:18] Q: 买入后如何跟踪？ - [20:18] A: 前期研究3-6个月，之后每半年或一年更新消费者调查和下游客户访谈 - [22:50] 赵鹏飞：卖出只有三个触发因素：达到目标价、基本面恶化、研究错误 - **[25:10] 暴跌** - [25:31] 赵鹏飞最难忘时刻：2022年3月恒生科技指数一个月最大回撤超40%，中概股暴跌 - [26:35] 当时外资担忧中国被制裁及中概退市风险，导致被迫抛售的负循环 - **[28:48] 估值** - [29:43] 案例：2013-15年创业板牛市，乐视市值超千亿，后因造假退市，股价归零 - [31:10] 案例：中国神华因煤炭行业被低估，买入时0.6-0.7倍PB、15%股息率，三年涨三倍 - [34:54] 赵鹏飞：宁德时代最高市值1.6-1.7万亿，对应2025年利润预测仍非常昂贵 - **[36:17] 品类** - [37:59] 赵鹏飞分享消费互联网三类投资标的：溢价型品牌、综合成本领先、最高效渠道 - [39:06] 爱马仕在2008年金融危机最低时也有40倍市盈率，是最卓越的溢价型品牌 - [40:38] 茅台和爱马仕是社交型股票，价值来自社交场景的身份提升和自信 - [41:46] 农夫山泉是综合成本领先的例子：水源地、深度分销和品牌口号降低营销成本 - [45:44] 拼多多是最高效渠道：9000人创造3.2万亿GMV，阿里20万人做8万亿，效率极高 - **[47:03] 复苏** - [47:32] 赵鹏飞分析中国消费市场：7亿多大众消费者年可支配收入2000多美元，消费复苏依赖就业 - **[51:57] 制造** - [52:15] 黄海问先进制造业机遇，赵鹏飞认为劳动力教育素质升级是核心驱动力 - [55:21] 黄海：中国人口红利消失，但人才红利刚开始，总理记者会也曾提及 - [57:27] 中国擅长将成熟技术应用于产业，电动汽车电池是电力化学的成功应用 - **[1:00:10] 价值** - [1:01:14] 赵鹏飞定义价值投资1.0（好价格）、2.0（护城河）、3.0（成长空间），他们介于1.0和3.0之间 - [1:05:30] 中国股市波动性高于美国，散户主导带来更多逆向投资机会 - [1:07:28] 赵鹏飞：心性管理是价值投资最高门槛，研究能力普遍但抵抗情绪罕见 - **[1:07:58] 心性** - [1:08:36] 赵鹏飞：每一笔交易前用问题清单确保投资基于长期内在价值，而非短期博弈 - [1:10:22] Q: 给个人投资者的建议？ - [1:10:22] A: 指数基金定投并逆向操作，或专注自己最懂行业的公司 - [1:11:01] 若能足够逆向，指数投资年化收益可达6-8% - [1:16:32] 赵鹏飞展望2023-2024年：中国市场估值低，经济复苏，对股市整体乐观 ## Speakers - **Rio** (host) - **黄海** (host) - **赵鹏飞** (guest) ## Topics 投资 ## Mentioned 中国神华 (company), 乐视 (company), 农夫山泉 (company), 宁德时代 (company), 完美日记 (company), 拼多多 (company), 爱马仕 (company), 特斯拉 (company), 瑞幸 (company), 苹果 (company), 茅台 (company), 阿里 (company) ## Transcript ### 开场 **黄海** [0:01] 欢迎收听 《 疯投圈 》， 我是 Rio。在今天的节目开始之前 ， 宣布两则公告 ： 第一则是关于视频号直播 。 我们在 6 月底进行了疯投圈第一场视频号直播 ， 那场只对会员开放 ， 回答了很多会员的提问 。 由于直播时长的限制 ， 很多问题还没有覆盖到 。 对于这些还没有来得及回答的问题 ，其中一部分我们会在后续节目的选题中考虑 ， 另外一些呢则会在后续的直播中展开讨论 。 比如上次有会员问到 ，在当下的宏观环境中， 怎么看待像心理咨询和冥想一类的 " 疗愈经济 "。 那我们就计划在 7 月 27 日周四晚上 8 点钟 ， 开始我们的第二场视频号直播 ， 这次是对所有公众开放 。 我们邀请到星念冥想的创始人翟雨 ， 一起来探讨 " 疗愈经济 " 的新机遇 。 您可以现在就打开微信搜索 " 疯投圈 " 的视频号 ， 关注以后可以预约直播 ， 开播前微信会发送通知 ， 避免错过现场的提问环节 。 第二则公告是关于疯投圈会员活动 。 今年我们重启了已经停办了 3 年的疯投圈会员线下活动 ， 目前已经在上海和杭州分别组织了两场 。7 月 23 日， 也就是本周日下午 ， 我们也将在深圳进行会员聚会 。 后续我们还会组织广州和北京的线下活动 ， 会员朋友们可以关注 " 知识星球 " 内的通知 ，以防错过报名的时间 。 线下活动往往由于场地和时间的限制 ， 只能对我们的会员朋友开放 。 为此我们将疯投圈会员的价格调整到了 299 元 ， 依然是一次性费用 ，不需要续费 。 只有我们的会员才可以报名参加会员线下活动 ，以及进入仅对会员开放的视频号直播间 。 新加入的会员朋友们还可以获得价值 199 元的 《 疯投圈文字精选 》 订阅一年 。 文字精选是从我们的播客节目的音频重新校对整理成文 ， 适合文本阅读习惯 ， 便于查询节目中提到的图表数据 、 行业观点 、 分析框架等。 大部分节目在上线后两周时间内会整理成文 ， 您可以通过微信小程序 、 网页浏览器以及电子邮件三种方式访问阅读 。 除了我们开设在知识星球的会员群组 ， 很多朋友也一直在问我们是否有微信群可以进行交流 。 最近我们也在尝试通过企业微信组织会员的交流群 。 如果你希望加入微信的会员群 ， 请联系疯投圈科代表 。 你可以在知识星球和疯投圈的公众号菜单栏找到他的联系方式 。 以上就是今天的两则公告 ， 下面开始今天的节目 。 相比只有少数人和机构才能直接参与的一级市场 ， 二级市场对公众更加开放 ，但它的高流动性 、 高时效性 、 高波动性也对人性提出了严苛的考验 。 过去数年间 ，" 黑天鹅 " 频现 ， 二级市场经历了剧烈的震动 。 这种情况下， 投资人如何保持稳定心态 ， 践行价值投资 ？ 本期节目是 《 疯投圈二级市场访谈 》 系列的第二期 ， 我们邀请到澄池资本创始合伙人赵鹏飞 。他曾在高盛 、 中金 、 中信资本等机构工作多年， 在消费 、 科技 、 先进制造等领域有着深入的研究 。他分享了从生意 、 关键人 、 组织三个维度分析上市公司的研究框架 ，以及对中国市场长期趋势的看法 。 微信搜索关注公众号 " 澄池资本 " 获取他们的研究报告 。 特别提示 ： 节目中提及的信息和观点仅供探讨 ，不构成任何投资建议 。 ### 嘉宾 **Rio** [3:39] 黄海 ， 我们疯投圈其实聊的大部分是一级市场的事情嘛 。 但是一级市场呢 ，其实很多朋友是没有办法参与的 ， 就好像有一点教给大家屠龙之术的感觉 。 所以呢 ， 我们最近也在考虑一个新的尝试哈 ， 就说我们也聊一聊二级 ，因为二级的话大家是可以直接参与的嘛 。 那二级市场是一个很大的一个领域 ， 所以我们可以看看就是哪些呃事情是普通听众可以个人就可以参与的 。 那其实很大的一个方向就是这个股票啦 ， 然后基金啊这些东西是大家日常能够比较方便的接触到的嘛 。 所以我们这个新的尝试呢 ， 就是说我们去访谈一些从事二级市场的专业的人士 ， 让他们给我们分享一下他们对二级市场一些看法 ， 让我们的听众朋友们能够学到自己一些日常能够用得上的投资的一些知识啊 。 **黄海** [4:28] 哎 ，是的 ，Rio 啊 ， 我们这个节目叫做 《 疯投圈 》，但是我们从来都没有讲过我们是一个叫一级市场的投资疯投圈哈 。 我们疯投圈其实也完全可以去聊二级市场的话题 ，因为投资嘛 ， 它其实本质上都是相通 ，但是在实际的操作当中会有很多的区别哈 。 大家如果了解的话啊 ， 我们一级市场呢 ， 投一个公司 ，因为它没有上市 ， 所以你是不能随便买卖的哈 。 我们要在一个合适的时候 ，有人买来买我们后续的股份 ， 我们才能实现退出 ， 或者等到这个公司经过了好几年的时间 ， 它终于发展到了能够上市退出的阶段 。 但二级市场就不一样了 ，因为不仅是每一个人都可以去参与 ，而且买卖也是更加的自由 ， 对吧 ？ 所以二级市场其实是一个人性有更大的一个考验哈 。 所以呢 ， 我们其实觉得说 ， 多向优秀的投资人， 尤其是二级市场的投资人， 去跟他们交流和学习 ，其实对于每一个人， 不仅对于听众啊 ， 对于我跟 Rio 两个人 ，其实都是有所帮助的 。 讲二级市场肯定也不能我们两个人在这边瞎讲嘛 ， 对吧 ？ 毕竟我们不是专业的从业者 。 那我们就找到我们身边的朋友当中 ，在这方面特别专业的朋友 。 然后今天我们在节目里面邀请到的是赵鹏飞啊 ， 鹏飞的背景呢 ， 我简单介绍一下啊 ，其实等一下他自己也会给大家做更多的介绍 。他是我认识的朋友里面 ， 最能够配得上价值投资这个关键词的一个二级市场投资人。 他自己也是一个二级市场的基金的负责人。 所以呢 ，他不仅是有多年的投资经验 ，而且是真刀真枪的在这个市场里面去拼杀的 ， 对吧 ？ 就是其实你看他他的基金跟我们的不一样的地方在于说 ， 鹏飞这样的二级市场投资人呢 ，他每一年的业绩 ，其实他的出资人都是可以看到的 ，而且都是要考核的 。 但我们一级市场呢 ， 这个时间可以更久一点哈 ， 我投了一个公司 ，3 到 5 年之后哈 ， 我们再看这个公司它究竟能不能实现退出 ， 或者做的怎么样 。 所以其实他们在市场当中的受到这个洗礼和受到这个检验呢 ，其实比我们更加直接 ，也更加残酷的 。 所以我们今天也特别的高兴能够请到鹏飞来上我们的疯投圈节目 ， 来做我们的嘉宾 。 鹏飞 ， 要不在这个基础上你再介绍一下你自己吧 。 **赵鹏飞** [6:43] 好 ， 谢谢黄海 ， 谢谢 Rio。 呃 ， 疯投圈的朋友们大家好 ， 我是鹏飞 。 我呢是个特别特别喜欢做投资的人啊 ， 我很早就接触了股票投资 ，07 年那会还在上大学 ， 身边有很多兄弟跟着我一起炒股 。 这个我当时也算是我们学校一个做股票投资的 KOL。 **黄海** [7:03] 你在哪里上的大学 ？ **赵鹏飞** [7:04] 哈哈 ， 我在加拿大 UBC。 **黄海** [7:06] 啊 ， 加拿大 UBC，在温哥华哈 。 **赵鹏飞** [7:08] 在温哥华 ，因为我家在温哥华 。 然后那会呢 ，是这个时间上特别好 ， 就是早上炒美股 ， 晚上 5 点半 、6 点半 A 股开始了 ， 早上炒 A 股 。 所以感觉主业就是做股票投资 ， 然后副业是上课 。 然后当时呢 ， 就开始接触这个 ， 然后就非常非常喜欢 ， 然后这个就一路这个也也非常幸运 。 我觉得比较早的接触了说芒格 、 巴菲特和价值投资这样的思想 ， 就发现自己非常认同他们的投资观 、 价值观 。 然后我觉得和我自己的性格相对比较平静啊 ， 更匹配一些 ， 所以算是比较早的就走上了学习和践行价值投资这条路 。 然后再之后呢 ， 我在高盛 、 在中金和中信资本都工作过 。2020 年我们从中信资本 spin off 啊 ， 现在创立了自己的这家公司 ， 叫澄池资本 。 那一直以来呢 ， 我们就是做价值投资的啊 ， 我们也算是我自己认为哈 ， 算是中国为数不多的真正在践行价值投资 、 长期投资这样策略的公司 。 我们无论从投研的方法论上， 还是从持有一个标的公司的时间长度上， 我们可能相比二级市场的大多数基金 ， 都更像一个一级市场 PE 机构啊 ， 只不过说我们的投的公司已经上市了而已 。 ### 研究 **黄海** [8:30] 鹏飞 ， 我们想先跟你探讨一下， 你们作为专业的投资机构啊 ， 你们肯定会有自己的投研方法论 。 我相信这也是很多听众最感兴趣的一个问题 ， 就是我们应该怎么样去了解一家公司 ， 我们应该怎么去判断一家公司是不是有投资价值 。 就无论我们是不是专业做投资的 ， 那我们只要在生活当中， 我们自己想去买股票 ， 或者甚至我们想去跳槽加入一家公司 ， 我们都要去研究和判断这家公司的价值 。 所以这个我觉得是特别常见的一个啊 ， 大家感兴趣的一个问题 。 所以我想听一下， 从你们专业的二级投资机构来看的话 ， 你们是怎么去研究一家公司的 ？ **赵鹏飞** [9:10] 好的 ， 很乐意分享我们大概的做法啊 。 首先我们研究什么 ？ 我们研究三个东西 。 第一个是生意 ， 就是这是不是一门好的生意 ， 它有多赚钱 ， 它赚钱的能力能持续多久 。 那这个是我们研究的很重要的一个问题 ，也就是从我们的角度来讲 ， 就是它的护城河是什么 ， 且这个护城河壁垒有多深 。 第二个是关键人 ，因为所有的价值创造本质上都是来自于企业家的个人， 那他是什么样子的 ， 我们怎么给他打分 ， 这个也是我们非常重视的 。 那第三个呢 ，是组织 ， 这也是我们最近两三年， 就是我们发现说有很多企业家很强 ，但是这公司执行力啊 ， 各方面是比较差的 。 那所以说这个人也把他的能力内化成了公司的文化 ， 成为公司的治理结构 ， 这个也是我们很关心的 。 这个是我们研究最核心的三个东西 。 **黄海** [10:03] 明白 。 那在三个板块当中， 我觉得最大家最关注 ， 或者说最想先学习的 ， 当然是你怎么研究生意的 。 你能不要不要举一个案例来去跟大家具体来讲一下， 你们是怎么去搞清楚一家公司的生意是不是好生意呢 ？ **赵鹏飞** [10:19] 没问题 。 首先呢 ， 我们看了这么多年， 我们对不同生意品类就有天生的一些认知 ， 比如说都是消费品 ， 然后有些上瘾的 ，有些品类品牌 ， 它 very likely 可能是更好的生意 。 它这个无论是从复购的层面 ， 还是从这个品牌创造价值的层面都是 。 所以对于这些品类 ， 我们就会就会有天然的认知 ， 比如说连锁咖啡 ， 那咖啡本身由于它的这个咖啡因 ，由于糖 ， 然后会有一些生理上的需求 ， 所以这个对于我们来讲 ， 上瘾品是非常好的一个品类 。 那在我们研究这个公司的时候呢 ， 啊 ， 那它是不是一好生意 ， 从消消费品的角度 ， 那最重要的就是供应链 、 品牌 、 渠道 。 那对于连锁的业态 ， 那渠道也就是说它的门 ， 它的门店的店形 、 店效 ， 它的加盟商的管理非常重要 。 **黄海** [11:09] 你说的应该就是在研究瑞幸的这个情况 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [11:12] 哈哈 ，是的是的 。 所以我们花了很多时间去看他的门店和其他人门店的不同 ，他怎么管理门店啊 ，他自己的这个 IT 的系统 ， 这都非常非常重要 。 同时在他刚开始做的时候 ， 那个时候他的价位段是有很大的空白 ， 那他早年间做了非常非常高效的品牌的营销和消费者的触达 ， 那这个也是我们当时研究的一个核心 。 **黄海** [11:36] 你们会不会做很多的消费者的调研 ， 去看一下消费者为什么要购买 ， 就以瑞幸为例的话 ， 为什么要购买他们的咖啡 ， 那这里面会有什么有意思的发现吗 ？ **赵鹏飞** [11:46] 对 ，其实所有的 2C 的消费和互联网公司 ， 我们自己在研究的时候 ， 都会做一个很全面的消费者调研啊 ，其中包括了问卷 ， 比如问卷我们就是 2,000 人以上的样本量 ， 同时我们在跟踪这家公司的时候 ， 每 6 个月或者每 12 个月 ， 我们都会做一个类似的问卷 ， 可能 80% 的问题都是一样的 。 所以对于很多品类和品牌来讲 ， 我们是有时时间序列的问卷的调查的结果的 。 比如问卷中我们就会问消费者说 ， 你们为什么买这个品牌 ， 你们在买这个品类 ， 比如买连锁咖啡 ， 买这个现磨咖啡的时候 ， 你有哪些因素是决定你买入啊 ， 购买的这个啊因素的 ， 然后以及你给不同的品牌打 NPS 的分数 ， 然后以及大家的从不同品牌的钱包 份额的切换啊 ， 你品牌的漏斗 ， 比如从最早的认知到使用啊 ， 到你决定购买 ， 到你复购 ， 到你还是最常购买 ， 到你未来购买的意愿等等的这一一一系列的问题 ， 我们都会去问 ， 然后也会问你在不同的环节中你会流失的一些原因 。 然后我们也会去 ， 比如说这些地图的这些 APP， 我们会去爬虫啊 ， 这个门店在各个城市各个区位 ， 比如它是呃这个办公场所 ， 还是购物中心 ， 还是学校旁边 ， 那各个品牌它的这个分布是什么样子的 。 所以会问 ， 会这个做比较详细的一手信息的这些搜集 ， 我们也会找到一些其中我们认为比较啊 ， 比如说能讲的很清楚 ，他很有代表性的一些呃消费者进行一对一和小组的深访 。 **黄海** [13:21] 就有些人表达能力更强一点 ，他可能就可以进入到你们的那个 ， 我们叫做 focus group 是吧 ， 就是他的那个小组的深访 。 如果是呃一般的消费者 ， 可能你们就会让他来回答这个问卷 。 **赵鹏飞** [13:34] 问卷是的啊 ， 然后现在也都是线上发放问卷 ， 然后同时我们也可以选择我们想要的样本的样子 ， 比如说下沉市场还是啊消费 ， 比如说收入多少区间内的人， 这些都可以呃很好容很容易的实现 。 **黄海** [13:48] 就是你的问卷是可以有用户画像的这个区隔的 ， 就你要某一类人的问卷是可以实现的 ， 现在已经 。 **赵鹏飞** [13:55] 是这样 ，而且我们会做数据的清洗 。 **黄海** [13:58] 以瑞幸为例的话 ， 刚刚虽然说到你们做了这么多的工作 ，但是瑞幸是一个有造假前科的公司 ， 你们做这些工作怎么样才能够确保说你们没有被他所谓的再骗一次 ，因为之前很多投资人不是被他骗过一次吗 ？ **赵鹏飞** [14:13] 哈哈 ，是的 ， 这个是这个项目研究的特别重要的啊方面 ， 就是他现有的管理层的治理结构和这些人啊 ，他们是怎么做生意的 ，他们的诚信等等这些方面是我们一定要确信的 。 那我们就用了各种各样的资源 ， 比如说跟公司上上下下的人去打交道 ， 去这个认识他们 ， 然后以及投了他们的一级的投资人， 我们也都对他们进行了很深的访谈 ， 然后有些的啊公司里面的资源和精锐的资源 ， 直接是这些朋友们啊介绍认识的 。 所以是我们是做了很深的研究以后才确定说啊 ， 这个公司现在的治理结构是达标的 。 **黄海** [14:53] 其实你要确定他没有像以前一样造假 ， 那你肯定是要有一个更加呃一手的信息 ， 就是你要知道他公司内部的人是在想什么 ， 对吧 ？ 他的这个呃之前的一级市场的投资人在想什么 ， 那这些点他跟你刚刚说到的偏向于消费者端的去门店去走访 ， 去访谈 ， 去派问卷啊 ，其实它就是两个不同的研究方向了 。 一个其实是市场方向 ， 就是问消费者 ， 对 ， 一个是内部的方向 ， 去问内部的这个上下游的一些情况 ， 这两个是同样的重要 ， 还是说你们在哪个事情上可能会花的精力更多一些 ？ **赵鹏飞** [15:36] 对 ， 这些其实都非常非常重要 ， 然后不同生意可能也有一些差别 ， 比如说像瑞幸 ， 像茅台 ， 我们都觉得是没有那么难的生意 ， 所以我们要求他管理层的对管理层的要求没有那么那么高 。 嗯 ，但是像一些比如互联网 ， 像一些前沿科学的这些领域里面 ， 我们需要这个管理层的能力要显著更强 ，他才能让这个公司在未来的发展可能会更顺利一些 。 **黄海** [16:01] 明白 ， 就有些生意是本身生意就很好 ， 对吧 ？ 这是你刚刚说的第一个方向 。 第二个方向是研究关键人， 那有一些生意要求人的能力特别高 ，是有些情况下可能对人的调研会变得更重要 。 **赵鹏飞** [16:15] 是啊 ， 就可以是要看情况了 ，其实对吧 ？ 其实不同的行业是不一样的 。 没错 ，在大部分行业里面 ， 都是行业的属性啊 ， 通常会战胜人的能力 。 就是你这生意是个好生意 ， 你就是找一个一般的人来 ，他也不会太差 。 **黄海** [16:30] 这个就巴菲特的名言 ， 说他喜欢投那种随便换个傻子都能管好的那个公司 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [16:36] 是的是的 ， 对 ，但有一些行业你刚刚认为的说互联网这种有创新性的 ， 或者说前更前沿科技的 ，其实那个人的能力会发挥更大的主观作用 。 是这样 ， 明白 。 那还有第三点 ， 你其实刚刚提到组织这个方面 ， 你也可以简单分享一下组织怎么研究 ，但就得访谈他的员工是吗 ？ 对的 ， 访谈他的员工上上下下， 然后我最近读了一个人大的 CHO 班 ， 就是所有的这些上市公司 ，不是 CEO 班 ，是 CHO 班 ， 就是人力资源管理的一个班 。 是的啊 ，是人大的一个这样 ，是是类似 MBA 吗 ？ 还是什么 ？ 是的 ， 高管培训是人大说他们最有名的项目啊 。 **黄海** [17:16] 我知道人人大的那个人力资源专业是不错的 ， 对吧 ？ 那你学到什么东西了 ？ 上这个班 ？ **赵鹏飞** [17:21] 哈哈 ， 我自己除了学习这些组织和公司治理以外， 我还有些私心 ， 就是认识这些公司的 HR 负责人。 因为各个 BU， 或者说公司整个整个的 HR 老大都会来上这个班 ， 校资源也非常好 。 所以我们也通常用这个来认识一些我们潜在公司的专家 。 **黄海** [17:39] 你的意思就是说看这个公司的员工 ，他怎么去管理员工的的人力资源 ， 怎么做管理的 ， 这个听起来他还是比较理论 。 那我们怎么能知道说什么叫好的组织和不好的组织呢 ？ 因为我们作为投资人也没在那个组织里面工作过 ， 我也想 ，其实我也需要判断的 ，在我作为一级市场投资人 ，但对于我们一级市场内我们看的公司呢 ， 相对比较早期 ， 组织没那么庞大 ， 所以我们基本上判断的是前两点 ， 一个叫创始人， 一个叫做生意好不好 ， 我们喜不喜欢 。 那第三点其实像鹏飞这样的二级市场投资人， 可能需要花的精力比我要更多 ，因为他们看的公司其实组织结构更复杂一些 。 所以这个板块你们会看一些文化吗 ？ 还是看一些员工的一些评价 ， 还是怎么样 ？ **赵鹏飞** [18:23] 对 ， 我觉得分两部分 ， 一部分就是说他这个组织架构 ，他要和他没有绝对的好坏 ，但是有和他这生意本质相匹配的呃这个这个适合与否 。 比如他这个公司需要极度的创新 ， 那他就要把创新的员工激励好 ，他要让这个底层的创新能够浮现起来 。 但是有些公司他就是需要执行力 ， 老板就说了算就行 ， 然后下面这些中层的这些工程师也好 ，他就需要最高效的有 KPI 的这个导向 ， 那那可能这样的制度就适合这样的生意的本质 。 那第二个侧重呢 ，是说公司的治理治理结构 ， 就是他和股东的利益是否一致 ， 这个其实差别非常大 ， 就是他账上有很多现金的时候 ，他其实投入不需要那么多 ， 那他是否能把钱分出来 ， 或者说把钱放在更有效的投资的上面 ， 那这个其实是公司治理和股东关系一个很重要的地方 。 **黄海** [19:18] 啊 ， 这个对我也挺有启发的 ，因为其实看组织不仅看管理 ，因为大家以为看组织就看管理 ，但除了看管理以外， 还要看的是治理 ，因为治理跟管理不一样 ， 管理是面向员工的 ， 治理是面向股东的 ， 对吧 ？ 所以其实你跟股东之间的关系是什么 ， 这个也是一个很很关键的 。 有些公司可能会不会说这个 CEO 可能是职业经理人 ，他占的股份比较少 ， 所以他可能不太在乎股东利益 ，他更在乎他个人的利益 ， 会有这种情况 。 **赵鹏飞** [19:46] 很多国企就是也没有任何股权激励 ， 所以他们的运营通常来讲效率就会更低一些 ， 然后也不愿意把账账上的钱分出来 。 **黄海** [19:54] 除了刚刚你说到的这三个点以外， 这可能是我们一个底层框架嘛 ，但具体操作的层面我也想再了解一下， 你们一个股票买入了之后， 或者判断了之后， 你们肯定也要不断的去跟踪来更新你的观点嘛 ， 那你会跟踪的多频繁呢 ？ ### 跟踪 **黄海** [20:09] 就会不会说三个月之后你的研究跟三个月前有可能会得出一个不一样的结论 ， 那这个是经常会发生的事情吗 ？ **赵鹏飞** [20:18] 啊 ， 这个说实话不太会发生 ，因为我们在研究的时候 ， 我们就会会就会花 3-6 个月的时间才研究一个项目 ， 所以研究的通常来讲质量是很高的 。 但是我们跟踪也会做啊 ， 我们不会特别主动的跟踪那些高频的数据 ，因为有很多投行和卖方券商的合作伙伴们啊 ，他们会提供给我们 ， 那我们自己呢 ， 会每个季度的业绩会跟踪 ， 然后在一些啊一手的信息的搜集和加工上， 我们通常来讲是每半年做一次 ， 比如说 2C 的 ， 就是刚才消费者访谈啊 ， 问卷等等的一套我们会做一遍 ， 然后像 2B 的 ， 我 们会访谈很多下游的客户 ， 那他在这半年他的 wallet share 钱包的份额的变化 ， 从各个品牌各个产品是怎么样变的 ， 那他为什么做出这样的变化 ， 这些都是我们持续会跟踪 。 所以关于这些啊下游客户 ，他们的对于这些品牌的想法 ， 对于产品的偏好 ， 那这个我们都有一个很好的跟踪 。 **黄海** [21:16] 前期先会调研 3-6 个月 ， 可能你这个是买入前的调研事件 ， 买入之后每半年可能再会重新有一些更新的调研去进行 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [21:25] 是的 ， 每半年或者一年， 取决于这个生意的复杂程度和变化的快慢 。 **黄海** [21:30] 这个所以投资也是一个体力活啊 ， 我感觉哈哈 ，其实是需要花不少的精力和时间来做的 。其实是的 ，有有些人就讲说你们做长期价值投资的 ，是不是买入持有就天天躺着就行 。 我说实际上我们做了非常非常多的研究和跟踪的工作 ，因为现在世界这个世界就是变化速度越来越快 ， 唯一的不变就是世界是一直在变化的嘛 ， 所以我们会做很多很多的工作 。 其实我觉得这也是专业机构跟个人投资者在二级这块可能最大的差别啊 ， 就专业机构可以用各种各样的方法 ， 各种各样的这种专业的手段 ，因为还其实主要还是一个成本问题嘛 ， 你个人投资者是没有办法去接受这种成本去研究一个公司 。 **赵鹏飞** [22:12] 这我作为一个一级投资人， 我在一级上是专业 ，但是对于二级来说我就是个个人投资者 ， 所以我也很有感受 。 我买了个股票之后 ，其实我就会有一点不安全感 ， 哎 ， 就这个股票最近变化怎么样呢 ？ 对吧 ，因为投资人肯定都希望掌握更多信息 ，但是我又苦于我的工作不是全职来干这个股票的 ， 我没有这个时间去跟踪 ， 对吧 ？ 所以其实这个其实是鹏飞他们以一个机构化的方式来去去操作的股票投资这件事情的一个优势 。 那除了跟踪以外， 那你肯定最终也会卖出这个股票的 ， 那你其实卖出这个股票的时候 ， 你是不是也需要通过你的调研来支撑你这个卖出的这个结论呢 ？ 那通常什么时候你会决定去做这个卖出的动作 ？ 对 ， 我们卖出其实只有三个触发因素 ， 第一个就是涨到我们的目标价了 ， 同时我们这个组合里面还有更好的性价比更高的标的 ， 这个目标价怎么判断 ？ 就是我们对于这公司内生价值的一个估值 ， 我们有可能做一个很详细的模型啊 ， 然后我们觉得说这公司三天后他的估值目标价是什么样子的 ， 那可能有多种的这个估值体系 ， 那他到了我们也就卖了 。 第二个点是我们觉得他的呃基本面发生了变化 ， 就他可能确实比如说来了个跨界竞争的对手 ， 或者说他的竞争对手显著比他更好 ，他的公司发生了一定的问题 ， 那他基本面变差 ， 我们也会卖出 。 第三个可能是这个公司就是就不是好公司 ， 我们研究错了 ， 那这个也会有一定啊概率会发生 。 **黄海** [23:43] 第二点是他变化了 ， 第三点是你们搞错了 。 **赵鹏飞** [23:46] 没错 ， 哈哈 ， 最有可能发生的这些事情 ， 比如说我们在得到一个公司结论的时候 ， 我们这个逻辑链条这个可能会比如说支撑上发生了一些变化 ， 或者说发生了一些错误 ， 那这个时候我们也要实事求是 ， 我们看错了那就卖了 。 **黄海** [24:00] 我觉得这一点上倒是跟我们个人投资者在买股票倒是挺像的 ， 我感觉因为你刚说的这三点 ， 好像我们个人投资者也都可以用 ， 对吧 ？ 一个就是你先设想这个公司到多少钱 ， 你觉得是已经就是完全体现了它的价值 ， 这个是你说的第一种吧 。 第二 、 第三种就是你就市场也变了 ， 公司也变了 。 第三种就是你当时买入的时候你其实做错了 ， 咱们就认错 ， 对吧 ？ 所以这三种情况其实我觉得挺实用的 ，其实大家自己在做股票研究的时候 ，其实都是可以用到 ， 就是你要买入的时候先搞清楚你的卖出的可能性在哪里 ， 对你整个股票投资也是比较有利的一件事情 。 **赵鹏飞** [24:37] 是这样 ，因为大部分散户的卖出行为是比较随机的 ， 比如说看心情 ， 今天 A 市场涨了 5 个点 ，他就知错 ，他就卖了 ， 或者说他看到那边的这个别的行业好像涨得更好 ， 哎 ， 赶紧追进去 ， 那我只能把我现在的公司卖了 。 所以这些都是大家卖出的理由 ， 这些理由在我们这是不能够发生的 ， 我我们不会因为这些卖出 。 **黄海** [24:59] 研究听起来还是一个挺需要沉下心来 ， 花很多功夫的一些工作啊 ，但是你的日常的工作 ， 那你的工作中有没有那种特别让你难忘的一个时刻 ？ 就是肯定不是说做研究吧 ， 做研究肯定是你的基础嘛 ，但会不会有那种对你的冲击力很大 ， 让你比较难忘的一些在投资里面重映的时刻 ？ ### 暴跌 **黄海** [25:19] 例如说是一些股价暴涨暴跌 ， 就特别的一个市场的情绪走到极端 ， 这样的时刻你现在如果说是回想的话 ，是哪些时候对你来说是印象最深的 ？ **赵鹏飞** [25:31] 对 ， 我觉得最近的一次可能是去年的 3 月份啊 ， 就是当中概股指数这个恒生科技指数可能一个月最大回撤都有四五十的时候 ， 那次下跌还真的是我 07 年接触股票这 15 年来最大和最快的一次下跌 。 **黄海** [25:50] 22 年的 3 月份 ， 那一那一个月份 ， 整个香港的恒生科技的指数一个月之内跌了接近一半 。 **赵鹏飞** [26:00] 对 ， 它从 2 月中到 3 月中最大回撤是超过 40% 的啊 ， 然后大部分公司都跌了一半以上 。 **黄海** [26:08] 那一个月份发生的事情我回想一下 ，因为大家现距离那个时候过的时间不是那么久哈 ，但是应该如果你不关注投资的话 ， 可能你也不会有那么深刻的体感 。 我回想一下当时发生的事情 ， 应该是俄乌冲突的开始 ，以及即将呃上海会有封城的迹象 ， 对吧 ？ 上海是 3 月底封城的 ， 然后啊 ， 当时应该国内很多城市都在爆发疫情 ， 对吧 ？ 然后啊 ， 还有什么事情当当时的 ？ **赵鹏飞** [26:35] 我觉得俄乌这件事情就是让外资投资者特别特别的害怕 ， 就是他怕说中国也跟俄罗斯站到一起 ， 然后全球开始制裁中国 。 同时中概股又是在美国上市 ， 美国就一直希望说中概股更披露更多的会计的底稿 ， 那那个时候我们还没达成一致 ， 所以中概股 essentially 都有退市的可能 ， 所以那个时候的整个市场的情绪是非常差的 ， 然后特别是有一些基金它是就是越卖越跌 ， 然后越跌它也被迫越卖 ， 所以这样一个负循环导致了这个呃整个的 ADR 的这些公司跌了非常非常多 。 **黄海** [27:12] 明白了 ， 所以刚才鹏飞提到说除了俄乌冲突疫情爆发 ， 还有一个就是中美关系导致了有可能海外上市的中国公司要退退市 ， 对吧 ？ 所以这些因素全部叠加在一起 。 我记得去年 3 月份有一天我跟鹏飞在一起聊天 ，在开会的时候印象特别深 ， 就是拿出手机跌了很多 ，但突然到了午饭之后啊 ， 国家领导人出来讲话了 ， 对吧 ？ 安抚了市场情绪 ， 然后那天好像有很多股票又上午跌得很惨 ， 下午又涨了 10% 以上 ， 就那个是一个特别戏剧性的一个一个经历哈 。 那在当时面对这样的一些情况的时候 ， 你们当时会感觉逆势再去买入吗 ？ 但要做这种决定也非常的困难是吧 ？ **赵鹏飞** [27:56] 对 ，是的 ， 我了解到一些人 ，他们其实是在就是非常低的低点 ， 受不了这样的波动 ， 然后受不了基金有这么大的回撤 ，他反而做出了卖出的行为 。 那这个确实是就啊 ，因为反弹也非会非常快 ， 然后这个时候你是很难说把你的净值追回来 。 **黄海** [28:16] 对 ， 就你很难在那么大的波动这么急剧这么短期之内 ， 就像教科书或者巴菲特教你的一样 ， 说啊 ， 你要在那个时候你就要疯狂买入 ， 这个其实实际操作当中很难 ，因为这个过程也发生得很快 。 **赵鹏飞** [28:30] 是这样 ，而且它确实是就是人性就是容易恐慌的 ， 你比如说从 3 月初开始就在跌 ， 然后每天你都觉得哇 ， 今天怎么跌这么多 ， 我要不要进去抄底 ？ 然后很多人是先进去抄底 ， 然后等到最低点的时候反而要卖出 ， 就是确实是太恐慌了 。 **黄海** [28:48] 对 ， 所以 22 年的 3 月份应该是对于很多投资人来说都是特别特别难忘的一个经历哈 。 除了这个市场的恐慌以外， 有没有一些具体的公司它会让你印象很深 ，是说哎 ， 这个公司涨得有点太离谱了 ， 怎么就超过了这个公司的价格 ，但它拼命的还在涨 ， 或者说它反过来说这个公司明明就是做得挺好的 ，但为什么这个股票一直在跌 ？ ### 估值 **黄海** [29:14] 就这种情况我相信在市场上也是经常发现的 ， 经常经常发 ， 我相信在市场上也是经常发生的 。 这种情况会有让你一些印象特别深刻的例子吗 ？ 可以给大家分享一下 。 **赵鹏飞** [29:25] 这个确实非常多 ， 感觉无时无刻都有 。 然后如果说股价特别严重高于内在价值的 ， 确实是感觉每一次牛市都是就是猪都升天了 ， 然后所有的东西在中国市场上可能你找不到二三十倍市盈率以下的公司 。 然后特别是呃 ， 随便举举个例子啊 ，13-15 年那是创业板的牛市 ， 那些公司都涨了可能 10 倍 、20 倍甚至更多 ，但是你会发现它的业务的营收 ， 它的收入在后面的几年其实完全没有兑现当时投资者对它们的期望 。 **黄海** [30:00] 你是说当时的创业板主要是什么公司呢 ？ 主要是一些 TMT 媒体还是 ？ **赵鹏飞** [30:05] 它当时是叫万众创新 ， 然后互联网家啊 ， 所有互联网家乐视 ， 对吧 ？ 就这样的公司啊 ，是的 ， 像乐视最高的市值也有 1,000 多亿人民币 ， 然后现在已经退市变成 0 了 。 **黄海** [30:17] 嗯 ，因为 A 股其退市还是一个相对少见的 ， 就只要你不要太差 。 对 ， 所以乐视居然都退市是说明它是造假了吧 ？ **赵鹏飞** [30:25] 它是造假 ， 它也是造假商 ， 明白 。 **黄海** [30:27] 嗯嗯 ， 对 ， 所以像乐视这种公司应该是股价当时是严重的是偏离了这个呃价值的 。 那还有另外一种情况 ， 就是说这个公司其实做得挺好 ，但无人问津 ， 所以一直股价都很低 ， 就这种是不是也有一些很有意思的一些情况 ？ **赵鹏飞** [30:43] 对 ，是的 ， 我觉得这些尤其出现在一些增长没有那么快的行业 ，因为中国市场大家都喜欢增长 ， 喜欢性感的故事 ，而往往忽略了一些这样的生意 。 比如说我们之前投的一个公司叫中国神华 ， 它是做煤炭的啊 ， 它是它本来呢是个很周期性的这个生意 ，但是在供给侧改革之后， 它自己的啊现金流量和这个生意的特质其实更像一个公用事业股 。 那在国外， 它的这个资产负债表和它的这个收入的结构 ， 它的现金流的稳定性和可预测性 ，在国外至少是两三倍 PB 的东西 ，因为它的盈利能力是很强的 。 但是在国内我们买的时候 ， 它只有 0.6 到 0.7 倍 PB。 **黄海** [31:26] 所谓的 PB 指的是它的资产净资产和它的股价的关系 ， 对吧 ？ 不是盈利哈 ，因为资源型股票不用盈利估值 ， 它用净资产估值 。 **赵鹏飞** [31:35] 没错 ， 净资产更稳定一点 ，因为如果它是周期性的 ， 它的盈利会波动比较大 。 嗯 ，但是我们买这家公司由于它上下游一体化啊 ， 它可能 35% 的煤矿都是用于自己的公司在发电 ， 同时它中间的运输环节它还自己拥有这个铁路 ， 所以它的盈利波动是相对比较小的 。 同时它卖煤矿它都是长期协议 ， 所以它卖多少这个都是有 ， 就是 90% 以上都是长期就卖出去了 ， 然后它的价格的波动和市场上的波动它可能只有百分之二三十的相关性 。 所以这家公司盈利能力和现金流是非常非常稳定的 ，但是当时是极度低估的价格 ， 同时它还有非常好的现金的股东回报 ， 它当时最低的时候有 15% 的股息率 ， 然后它还会作为在港股做回购 ， 然后也能给你贡献 2% 到 3%。 所以就是你什么都没做 ， 这公司哪怕没有增长 ， 你也躺着赚了 17% 的现金回报 。 然后现在这个公司虽然说没什么增长 ， 然后是个大家觉得夕阳行业 ， 然后这个三三年时间它也很悄无声息的涨了三倍 。 **黄海** [32:41] 哎 ， 那这种煤炭的股票我听下来我完全不了解这家公司 ，其实你今天鹏飞跟我们分享之前其实我都没怎么听过 ， 叫中国神华 ， 这家煤炭的龙头股 。 那我的好奇的点在于说它不是行业趋势 ，因为行业趋势在于新能源 ，是在于清洁能源 。 那你一个煤炭行业的股票 ， 它估值很低 ， 它不涨 ， 那不是很正常吗 ？ 它不符合趋势 。 那这种股票你们买它的时候你们怎么考虑 ？ 纯粹就是因为它的估值很便宜吗 ？ **赵鹏飞** [33:11] 我觉得一方面是估值带来了说它的股东回报非常高 ，因为你股息率是跟你的股价直接相关 。 **黄海** [33:18] 但你肯定也要判断说煤炭这个事儿长呃 ，5 年、10 年来看的话 ， 它不会完全被新能源取代 ， 你得下这种判断才行 。 如果它一直是走下坡路的一个业务的话 ， 那也是一个比较危险的投资 。 所以其实实际上你认为可能市场对于新能源取代煤炭还是这个速度有所高估 ，是不是这样的一个理解呢 ？ **赵鹏飞** [33:40] 是这样 ， 我觉得这个和每个国家的自然资源的禀赋是非常非常相关的 。 像中国就是个富煤少油贫瘠的国家 ， 那确实是大部分我们的最高效的 、 最 cost effective 的发电的能源还是来自于化石能源 。 那这个这个确实就是现在的条件就摆在这儿 ， 然后你新能源的降成本的速度 ， 然后也很难跟上说这个煤炭现在的这个价格 。 所以我们判断说至少 5 年、10 年、20 年， 中国都还是煤炭发电为主 ， 火力发电为主的这样一个行业的竞争格局 。 **黄海** [34:15] 这个煤炭股被低估 ， 然后它具备的投资价值 ， 它的反面就是很多新能源的股票应该是被高估 ，因为它属于一个趋势当中的一些股票 。 那反而这种被高估的 ， 它不好判断价值的 ， 对你们来说 ， 你们反而在投资上会更谨慎是吗 ？ **赵鹏飞** [34:33] 是这样 ， 这个好公司还得有好的价格 ， 所以这些价格飞上天的公司呃 ， 这个往往都是危险的 。 呃 ， 哪怕像说 。 **黄海** [34:43] 宁德时代呢 ？ 宁德时代就是新能源的龙头 。 **赵鹏飞** [34:46] 是这样 ， 宁德时代最最高峰的时候也有 1.6、1.7 万亿人民币的估值 。 呃 ， 这个基本上是打的估值非常非常满 。 你想它 2025、26 年我们自己的预测 ， 可能它也才有个 800 亿的利润 。 那这个是非常非常贵的 ， 对于这个 2020 和 2021 年来讲 。 **黄海** [35:05] 然后这些 5 年后的 20 倍 PE 其实很贵的 ，因为你今天的可能是一两百倍了 ， 就相当于就是 。 **赵鹏飞** [35:11] 没错 ， 没错 ，是的 。 然后像宁德时代的它的这些上游的可能壁垒还没有它深的这些企业 ， 那其实是更危险的 ，因为它们当时是呃 ，有一个供需错配的这样一个价格的暴涨 ， 带来了股价的暴涨以及需求的暴涨 。 那这个时候你会发现非常危险 ，因为在你需求慢慢平滑 ， 增速平滑 ， 然后供给又没有护城河壁垒去限制供给的增长的时候 ， 你发现供给一上来 ， 像今年这个整个就尘归尘 ， 土归土啊 ， 这个所有的公司的毛利率都撑不下去了 ， 然后股价也从高点可能跌了六七十 、 七八十的都有 。 **黄海** [35:49] 其实在 2023 年， 今年的整个新能源的板块 ， 它的股价有一个回归理性 ， 它其实就前两年的那个高估值的泡沫有一些被戳穿了 。 **赵鹏飞** [35:59] 对的 ，21 年是一个高点 ， 然后在去年以及今年其实大家都下下跌了很多 。 然后今年是这个行业应该是比较困难的一年， 但反而对于我们来讲是一个我们很期待说看看这些我们喜欢的最好的公司能跌到什么样的价格 ， 我们很希望说以一个很低的价格买入它们 。 ### 品类 **黄海** [36:17] 所以这里面我觉得很有意思啊 ， 就你刚刚分享的一个是传统的呃煤炭股 ， 一个是新能源股 ， 那其实市场对于这两个不同的行业 ， 它其实给出的这个估值和它的价格它是差别很大 ，但对于可能你们专业投资人来说 ， 反而会希望说跟市场去反向操作 ， 对吧 ？ 因为跟市场反向操作 ， 反而它可能跌得多的 ， 可能像煤炭这种股票 ， 它反而会给你带来说两年可能有三倍的这样的一个回报 。 对 ， 所以我觉得投资可能难 ， 可能就难在这儿 ， 就是我们对于行业的判断 ， 它不能说看上去它好像是这个样子 ， 那我们就直接就买现在最火热的新能源 ， 对吧 ？ 那可能买完之后发现它的那个泡沫可能过两年就破灭了 。 那这里面就要求我们对于行业的调研其实要更加的深入 ， 你也不可能去了解每一个行业的 。 所以我们可以拿两个鹏飞比较擅长的行业去跟大家去交流一下， 你是怎么具体去关注这个行业的 。 那第一个 ， 那也是我自己所从事和关注的行业 ， 就消费跟互联网了 。 只是我在一级市场 ， 然后呢 ， 鹏飞你在二级市场 。 消费跟互联网股票应该也是你们很擅长的一个领域啊 ，也是我们的很多听众可能最关注的 。 可能听众不一定知道宁德时代啊 ， 宁德时代是新能源的电池的巨头嘛 ，但这个可能离我们生活还是没那么接近 。 但消费跟互联网 ， 对吧 ？ 大家对于 B 站 ， 对于拼多多 ， 对于瑞幸 ， 每个人都可以发表自己的观点 ， 对吧 ？ 对于阿里腾讯 ， 对于这种每个人都可以发表一些观点的消费跟互联网行业 ， 你们有什么你们的一些呃研究框架也好 ， 你们都有什么你们自己的一些观点也好 ， 可以给大家也分享一下 。 **赵鹏飞** [37:59] 我们看消费互联网看了十几年， 已经形成了一个比较呃系统化的一个叫喜欢的生意的模样 。 那我们分成三类 ， 第一类呢叫超级溢价型的品牌 ， 第二类是综合成本领先的这个消费品 ， 第三类是最高效的渠道 。 所以我们只投这三类生意 。 **黄海** [38:19] 就是消费跟互联网特别大的一个赛道 ，但你们只投刚刚说这三类哈 。 对 ， 一个叫溢价型品牌 ， 一个叫成本领先 ， 一个叫最高效的渠道 。 哎 ， 我们这这三点我觉得很有意思 ， 我们可以一点一点来去讨论啊 。 溢价型品牌先说 ， 那这个我首先想到的就是茅台 、 爱马仕 ，是是是这是这两个吗 ？ **赵鹏飞** [38:41] 是这个啊 ， 哈哈 。 **黄海** [38:43] 所以茅台跟爱马仕这个也会是你们关注的 。 大家可能会买爱马仕的包包 ，但是爱马仕的股票也是一个很好的投资股票 ，是吧 ？ 这个我倒也不是那么了解 。 爱马仕在哪里上市啊 ？ **赵鹏飞** [38:54] 它在欧洲和美国都有上市 。 **黄海** [38:56] 啊 ， 所以就是买美股就可以买到了 。 **赵鹏飞** [38:59] 是这样 。 **黄海** [38:59] 但它是个法国公司嘛 。 **赵鹏飞** [39:00] 是这样 。 **黄海** [39:01] 对吧 ？ 说爱马仕是不是它的那个市盈率估值从来没有低过 ， 哈哈 ， 你们买得下手吗 ？ **赵鹏飞** [39:06] 它在 08 年最低的时候可能也有 40 倍市盈率 ， 哈哈哈 。 **黄海** [39:10] 就 08 年金融危机的时候 ， 爱马仕还有 40 倍市盈率 ， 已经是它最低的了 。 **赵鹏飞** [39:14] 我们的投资策略是投最卓越的生意 。 那溢价型品牌就是我们认为最卓越的生意 ， 一个非常非常好的代表 。 它们可以靠着呃 ， 就是没有任何的支出 ， 只靠着提价就能获得边际上 like 无限高的 ROE， 无限高的这个这个回报率 。 所以这是我们最喜欢的 、 最极致的生意 。 当然这个品牌是非常非常难建立的 ， 往往还有一些这个叫一些机缘巧合 ， 一些历史的故事 ， 然后形成了这样的品牌 。 像我们自己也会给说哪些品类中可能会产生溢价型的品牌 ， 那这个问题就是说你品牌力来自于什么 。 通常来讲 ， 我们就把品牌力分成产品力和营销力 。 那产品力里面有分成感官效应和非感官效应 。 感官效应是说这个手机有多快 ， 这个杯 ， 这个桌子有多坚实 ，但我们认为这些都不构成品牌力的来源 。 品牌力更多的是来自于非感官效应 。 这个怎么讲呢 ？ 有三大类的非感官效应 。 第一类是安全和信任 ， 就比如说你给你家宝宝买婴儿用品 ， 嗯 ， 买奶粉 ， 你可能要找一个最你最信任的牌子 。 对 ， 那你愿意这样为这样的牌子付很高的溢价 。 没错 ， 这是信任的价值 。 第二类呢是社交的价值 ， 比如说我带一个爱马仕包包 ， 我这个商务宴请放了一瓶茅台在桌子上， 那这个就是社交的价值 。 **黄海** [40:38] 嗯 ， 所以我们开玩笑说爱马仕跟茅台都是社交股票 ， 对吧 ？ 跟腾讯一样都社交股 ， 对吧 ？ 因为它们都是价值来自于它在社交场景所带来给自己的一个呃自信心的一个提升 ， 包括我的身份地位的一个提升 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [40:56] 是这样 。 然后第三类就是这个一些情绪价值和自我认同的情感价值 ， 比如说随便讲这个我们喝的这个可乐 ， 可能这个就是你就想爽了一下， 然后可乐就带给你这个 ， 所以它就有特别强的 。 没错 ， 快乐肥宅史 。 然后还有说我穿着噜噜 Linen， 我就是一个呃 ， 哎 ， 什么样的一个热爱运动的 ， 就是生活健康的一个人， 对吧 ？ 没错 ， 所以这一类也是它产生品牌溢价的来源 。 所以在这三个领域 ， 我们就看说它的品类有没有可能在这三个领域上它做很大的文章 ， 然后做很大的差异度 ， 然后形成这样品牌的价值 。 **黄海** [41:36] 理解了 。 我觉得溢价型品牌应该是最有意思的 。 综合成本领先和最高效率渠道 ， 这两个类型的公司你都可以简单举一两个例子 ， 让大家理解一下 。 **赵鹏飞** [41:46] 我觉得综合成本领先就是刚才我们讲品牌 ，有品牌 、 供应链 、 渠道这三个领域 ， 这三个环节中， 它创造了比别人显著强的成本领先 。 举个例子 ， 农夫山泉 ， 大家都喝的这个水 ， 它在全国有十几个水源地 ， 然后因为水呢是个很重的东西 ， 所以运输成本很贵 。 所以你在这种水源地 ， 然后它的成本 ， 无论是生产还是运输成本 ， 就会相对的比较低 。 所以它在制造端 ，在供应链端 ， 它就有很强的成本领先 。 **黄海** [42:16] 所以你认为农夫山泉不是个溢价型品牌 ， 它是个成本领先的一家公司 。 **赵鹏飞** [42:21] 是的 ， 它在我们的归类里是综合成本领先 。 那刚才讲的是品牌 ， 这个叫供应链带给它的 ， 它的渠道深度分销的网络 ， 它的销售网络在中国是非常非常强的 ， 所以带来了渠道端 ， 它也比别人可能呃有很强的成本领先 。 那第三个呢 ， 就是说品牌带给它的营销成本有显著比别人低 。 因为你想说啊 ， 大家耳熟能详的十个广告语 ， 可能其中有两个来自于农夫山泉 。 **黄海** [42:49] 哪两个 ？ **赵鹏飞** [42:49] 农夫山泉有点甜 ， 大自然的搬运工 。 **黄海** [42:52] 大自然搬运工 。 **赵鹏飞** [42:52] 所以这是巨大的内容的杠杆 ， 就让它的这个营销的花销会会显著低于其他的公司 。 **黄海** [42:59] 你的意思是它写对了这个广告语 ， 对它的成本的下降 ， 尤其是营销成本的下降 ，有了极大的帮助 。 因为这两句广告语出来了 ， 大家记住了之后， 你就不用烧那么多无谓的这个广告的钱了 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [43:12] 是这样 ， 我们自己把营销呢分成内容杠杆和叫营销流量这个红利杠杆 。 内容杠杆我们觉得是最重要 、 最本质的 ， 当然这个往往有一些运气 ，有一些机缘巧合 。 第二呢是流量红利的这个杠杆 ， 就是你这个花了多少钱 ，在什么样渠道上 。 但是其实拉长了看 ， 这个的这个差异往往是阶段性的 。 你比如说之前大家的这个一级市场很火的完美日记 ， 完美日记 ， 对 ， 它就在小红书上 ，在抖音上， 它有很强的这个流量的抓住了这个流量的红利 ，但是它没法一直可持续下去 。 然后有很多中国传统的品牌 ， 它是在 15 年前 、20 多年前在中央电视台饱和的投了广告 ， 那它也形成了很强的这个品牌 。 但是这个我们认为都是一个阶段性的优势 。 **黄海** [43:59] 所以综合成本领先我理解下来 ，其实更多的要在供应链上下功夫 ，是不是说供应链所导致的成本领先 ， 这个可持续性会最好 ， 可不可以这么理解 ？ **赵鹏飞** [44:11] 呃 ， 长期的话可以这么理解 。 嗯哼 ， 呃 ，但是呢 ， 这个问题其实比较难回答 ，因为不同的品类它需要的能力不一样 ， 然后你不同的定位需要的不一样 。 嗯 ， 你比如说这个啊 ， 随便讲 Racing， 它其实在加盟商的管理 ， 它在店型的选择上， 那本质上它是渠道 ， 它的有很强的能力 。 以及它在市场空白的时候 ， 它做了很多市场的品牌的营销 ， 那它的品牌上其实已经就是占住了位置 。 没错 ， 占住了位置 。 所以第二类 ， 这类我们通常来讲有一个表象 ， 就是品类品牌和上银品 。 嗯哼 ， 上银品是决定了它的复购 ， 品类品牌是决定了它营销的这个成本的低 。 **黄海** [44:53] 明白 。 所以其实鹏飞你对成本领先的理解 ，不仅仅是说我生产成本低 ， 就不是说只是这个产品的制造的这个成本的问题 ， 对吧 ？ 它有一个综合的成本 ， 就是用户要记住那么多咖啡品牌挺难的 ，但瑞幸在一开始先说了 ，他要做咖啡 ， 对吧 ？ 这个东西就会使得它现在更容易被大家所选择 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [45:15] 是这样 ， 明白 。 **黄海** [45:16] 这个是第二类的企业 ，其实综合经营能力很强了 。 我理解就是说第三类就是说它是一个最高效的渠道 ， 这个是怎么理解 ？ **赵鹏飞** [45:25] 是这样 ， 你像我 07 年刚入行的时候 ， 我们当时看的是苏宁和国美 ， 当时他们是苏中国最高效的这个零售的网络 。 然后在 13、14 年的时候 ， 天猫 、 淘宝那个时候是最高效 ， 然后 18 年的时候拼多多上市 。 我发现拼多多是当时它远比天猫 、 淘宝要更高效 。 它即便现在也是 ， 现在拼多多可能不到 9,000 人， 它去年产生了 3.2 万亿 GMV， 那淘宝可能大淘宝 、 阿里集团有 20 万人， 然后它只做了 8 万亿 GMV。 就这个效率还是非常非常好 。 **黄海** [45:57] 就说拼多多以 1/20 的人力做出了 1/3 的业绩 ， 可以这么说 ，是吧 ？ **赵鹏飞** [46:04] 是的 。 **黄海** [46:04] 但人家阿里有很多线下业务 ， 你不能这么比 ，因为人家开超市去了 ， 人家搞大润发去了 ， 那拼多多它没搞这些线下业务 。 **Rio** [46:12] 那所以它效率低嘛 。 **黄海** [46:14] 所以效率低 ， 这个也证明了效率低 ，是吧 ？ **Rio** [46:17] 没错 。 **黄海** [46:18] 对 ，有道理啊 。 我刚刚讲的这个事实 ，其实恰恰反映了这个拼多多可能效率比较高 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [46:23] 是的 ，而且这个效率体现在流量方面 。 嗯哼 ， 就是它的自然流量是所有的这种电商平台中最高的 。 就它首先呢 ， 它刚开始创业的时候 ，有微信的这个流量的这个红利 ， 然后别人， 比如说阿里 ， 就很难拿到微信的流量 。 那再之后， 它是有这个呃便宜的心智 ， 就这个心智一旦建立起来 ， 你很难替代它 。 然后大家买一些消费品 ，其实大部分消费品我们其实不在意它的品牌的 ， 那对于这些消费品 。 **Rio** [46:52] 能用就行 ， 对 。 **赵鹏飞** [46:53] 没错 ， 能用就行 ， 质量只要达到门槛就可以 。 所以消费者第一个选择可能就是拼多多 ， 所以这个免费的流量是特别特别重要的 。 **黄海** [47:03] 我们刚刚聊完了鹏飞喜欢投的这三类模式的公司 ， 那我也想听一下你从二级市场投资的角度 ， 你怎么看今年疫情的啊放开之后， 中国经济是处于一个复苏的态势 ，但我们确实也看到这个复苏的态势啊 ， 没有很多人想象的来的这么的猛烈 ， 那么快 ， 对吧 ？ ### 复苏 **黄海** [47:23] 啊 ， 它其实是一个弱复苏 ， 或者我们叫一个慢复苏 ， 对吧 ？ 那在这种情况下的话 ， 你怎么看当下和未来一两年的中国的消费市场呢 ？ **赵鹏飞** [47:32] 去年消费端我们明显看到需求有一个大的滑坡 ， 那这个大的滑坡我觉得也比较容易理解 ，因为通常来讲我们会把消费分成三个人群 ， 那中国人群最多的第三类 ， 我们觉得就是通常会有 7 亿多人， 然后他的人均可支配收入 2,000 多美金 ， 那他们大部分的收入是来自于劳动性收入 。 **黄海** [47:54] 我来确认一下你刚说到的 7 亿多人， 中国最广大的一个消费群体 ， 人均的收入 2,000 多美金是一年 ？ **赵鹏飞** [48:02] 人均可支配收入是一年 2,000 多美金 ，2,000 多美金 。 **黄海** [48:06] 不是说他们的收入只有 2,000 多美金一年， 是说他们把一些日常刚需的消费刚性成本减掉了之后 ，是吧 ？ 是这意思吗 ？ **赵鹏飞** [48:15] 减掉住房 。 **黄海** [48:16] 明白 ，因为他们减掉了他们日常的刚需的这个住房之后， 每个月可以用来自己自由支配的钱 ， 每个月再一两千人民币 ， 这个是中国最广大的消费群体 。 所以我理解其实鹏飞想讲的意思是说 ， 这个 7 亿多人是中国消费的基本盘 ，在你们二级市场的啊投资人看来 ， 可能我们的听众 ， 包括我们主播自己 ， 可能是被你归到刚刚剩下的两个人。 剩下两个人就是说一个叫中产阶级 ， 一个叫相对中高阶级 ， 那这两个我觉得我们就不用展开说 ，因为这两个呢 ， 相对来说不是基本盘 ， 大家知道吧 ？ 对吧 ？7 亿多人的这个大众市场 ， 就人均支配收入一年在 2,000 多美金的这个群体 ， 它也受疫情的影响比较大 ， 所以这个是一个关键问题 ，是吧 ？ **赵鹏飞** [48:56] 是的 ，他们的恢复呢 ，因为过往没有工作收入 ， 所以消费会非常差 ， 然后同时他们可能也会有一些会有的负债 ， 那他们的资产负债表恢复会需要一些时间 ，但是他们有了劳动性的收入 ，他们很快就会把钱再花出去 。 这个我觉得是大家不用对中国的消费比较悲观 ， 我觉得这些的消费是一定会很快回来的 。 **黄海** [49:20] 所以他们的消费水平就会直接跟他们当下的工作机会相关 。 **赵鹏飞** [49:25] 是这样 ， 只要工作机会回来了 ，他们收入回来了 ，他们一定就会那个啊重新开始去去消费 ， 对吧 ？ 是这样 。 然后另外的群体 ，他们的资产负债表其实是比较健康 ，他们有消费的能力 ，但是他们可能对自己的工作 ， 对国家经济的前景会比较悲观 。 所以过去他们这疫情期间的两三年， 他们的储蓄率有一个显著的反弹 ，但是这个随着经济的恢复 ，他们花钱出去的意愿其实是比较强 。 **黄海** [49:52] 对于广大的老百姓来说是收入问题 ，但对于有存款的人来说更多是信心问题 ，是这样吧 ？ 其实他们的存款是可以变成消费的 ， 哈 ， 这个理论上你不用存那么多钱 ， 对吧 ？ 美国人也不存钱 ， 美国人都是消费掉的 ， 对吧 ？ 但我们中国人其实在过去两三年， 我们如果大家关注新闻也能看到这个现象啊 ， 中国的存款的数量是在不断的增加 ， 对吧 ？ 就中国人存的越来越多的钱 ， 对吧 ？ 所以其实消费市场能不能重新的恢复 ，其实就要看大家愿不愿意把这个储蓄的钱去重新变成消费 ， 对吧 ？ 这个是对于有存款的人来说的 ，但对于 7 个多亿的啊老百姓来说的话 ， 就是看这个工作机会的这个复苏 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [50:34] 是这样 。 **Rio** [50:35] 那鹏飞的意思就是说还是长期看好这个事嘛 ，因为收入的复苏是可以预期得到的 ，因为需求在那里嘛 ， 基本的需求 ， 那些活还是需要人来干 ， 对吧 ？ 他们这些就是 7 亿多人的大市场还是会陆陆续续的恢复收入 ， 然后他们的那个可支配收入一定会也会花出去 ， 然后信心的恢复可能会稍微慢一点 ，但是也会随着前面那个事情的呃改善而逐步改善 。 **赵鹏飞** [51:00] 是这样 ，而且长期的话 ， 这个最大的变量还是你的收入 ， 那基本上大家的收入就等于人均 GDP， 这个一直在涨 ， 减去三个最大的刚性的支出 ， 那第一大支住房成本 。 所以看到国家这个房住不炒的政策 ，其实一直在希望大家住房的成本往下走 ， 起码在你的收入的这个占比是往下走的 。 第二就是教育 ， 第三就是医疗 ， 这两个也都相有相应的政策 ， 即便说这个政策可能啊是比较的粗糙 ，但是这个国家的方向就是说把你的刚性支出往下减 ， 让大家有更多的可支配收入进行消费 。 **Rio** [51:37] 所以之前打教育 ， 打那个线下辅导 ，也是从这个方面上控制住中国更广大人群的这个一些刚性的成本吧 ？ **黄海** [51:45] 其实也是为了长期能够释放整个消费市场的潜力 ， 所以去做这样的事情 ， 对吧 ？ 因为这些刚性的教育 、 医疗和住房的支出如果太高的话 ，其他的消费就很难起来 。 **赵鹏飞** [51:57] 是这样 。 ### 制造 **黄海** [51:57] 所以这个是呃我们聊了一些关于消费和互联网行业的一些呃理解哈 。 那我们来看一下鹏飞你还关注第二个行业啊 ，因为中国还是一个制造业立国的行业 ，是制造业的升级 ， 制造业越来越的啊所谓我们叫做腾龙换鸟 ， 对吧 ？ 就把低端的制造业慢慢替代为一些高科技 ， 对吧 ？ 去解决卡脖子的问题 ，其实你也会发现是最近几年国家一直在推动的一个大的方向 ， 大的趋势 。 所以先进制造业也是你们会很关注的一个方向啊 。 先进制造业我能想到的最典型的例子当然就是我们刚刚聊过的像宁德时代 ， 对吧 ？ 新能源的电动车里面最核心的零部件就是电池 ，因为电池占的成本 ， 占整个车的总成本可能能占到一半左右的 。 那这个电池其实全世界的第一名就是宁德时代 ， 我没我没说错吧 ？ 对 ， 宁德时代是全世界的电动车的电池的第一名 ， 它是一个中国公司 。 所以鹏飞你感觉啊 ， 就是像宁德时代这种在全世界都有领先水平的制造业的公司 ， 它不是一个所谓的我们以前理解的中国制造 ， 就等于说成本低 、 人工便宜 ， 这一套早就不成立了 ， 现在变成了我们有出现了一批技术领先的公司 。 这种现象它还是一个零星出现的现象呢 ？ 宁德时代这样的 ， 还是说它已经成为了一股浪潮 ， 就已经有很多这样的投资标的 ， 这样的优秀的公司已经在涌现了 。 **赵鹏飞** [53:25] 它是一股浪潮 ， 我们看到方方面面的企业都在有非常显著的进步和提升 ， 然后这个这个最本质的驱动力就是这个劳动人口的教育素质 。 中国呢 ， 现在大家都讲说中国人口红利没有了 ， 那中国是不是马马上就要进入这个衰退 ？ 嗯 ， 那实际上如果你看劳动力的效率和素质完全不一样 ，22-60 岁的人口中， 每年在淘汰的 60 岁的人只有 14 万人上过高等教育 ，但是现在新进入劳动力市场的 22 岁的年轻人， 有一一千万的本科 ，有 50 万的硕博 ， 然后有二三十万的海归 。 所以每一年我们都在以 1,000 万上下的这个体量 ， 这个量级来更迭我们的劳动力的教育素质 。 这个事情非常显著 ， 且只发生在中国 ，因为欧洲 、 美国 、 日本二战后他们的教育水平已经很高了 ，但是这件事情在中国是非常非常快速的发展 。 黄海你猜猜我们 14 亿人有多少人上过大学 ，在劳动力的这个人口范围内 ？ **黄海** [54:29] 我想一下， 应该好像之前有一些互联网公司的大佬好像讲过这个数据 ， 就是说所有的互联网用户当中好像只有 5% 左右是有本科学历的 ， 这个我我不知道是不是符合你们说的这个数据 。 **赵鹏飞** [54:45] 这个稍微低了一点 ， 对 ， 低了一点啊 ， 全国有大概 1.3 亿人是受过高等教育 ， 这个含专科吗 ？ **黄海** [54:53] 含专科 ， 含专科啊 ， 对 ， 含专科 ， 对对对 ， 这个比例相比欧美 、 日本是非常非常低的 。 **赵鹏飞** [54:58] 对 ，但是本科加专科 ，是的 ， 加起来 1.3 亿人，10% 总人口 。 没错 ， 嗯 ， 这个数字在 2030 年、2040 年会到 3 亿以上 ， 所以这个的升级是非常非常显著的 。 **黄海** [55:12] 刚刚鹏飞讲了一个叫中国的人口红利没有了 ，但中国的人才红利刚刚开始啊 ， 人口红利和人才红利是两个概念 ， 对吧 ？ 其实鹏飞你说的这个观点我好像在哪听过 ， 我刚刚想起来了 ， 我好像在总理的记者招待会里听过 ， 哈哈哈 ， 今年总理上任之后的这个面对全国人民的这个第一次记者招待 ， 好像表达了类似的一个观点 ， 就是说人口老龄化确实在发生 ，但是中国的人才红利会使得很多的行业会变得呃效率越来越高 。其实我留意到一个有意思的现象 ， 就是特斯拉 在进入了中国之后， 它在中国建厂 ， 它把它的供应链的很多的特斯拉的这样的上游的供应商也都带动起来了啊 ， 然后它在上海建了一个超级工厂嘛 ， 然后它的所有的汽车的零部件大部分也都是从国内去采购的 ， 它不是说从国外来采购 。 那所以这种啊 ， 特斯拉这种和苹果这样的超级品牌 ， 它进入到中国 ， 它带动整个产业链的升级 ， 你觉得会不会也是一个中国制造业的一个机会呢 ？ **赵鹏飞** [56:19] 我觉得绝对是的 ，因为这个只有中国有这样全面这个配套的很完善的产业链啊 ， 这个国外是没有的 。 因为电动车它的产业链是个很新的 ， 就是不是原来的这些变速箱这些东西 、 发动机 ，而是换成了三电的这些系统 ， 那这些是从 0 到 1 的过程 ， 那中国人太擅长做这个了 。 而且你像它很多 ， 比如说宁德时代动力电池 ， 本质上是电化学 ， 那在中国有很多学科我们是非常非常强的啊 ， 我们自己也分析过 ， 就是无论你看全球最顶尖的论文期刊发表的数量 ， 还是说你专利申请的数量 ， 中国有很多行业在前沿科学发展没有那么快的行业里面 ， 我们是已经超过了美国 ， 我们的追赶速度是非常非常快的 。 **黄海** [57:08] 你的意思是我们落后可能会落后在那种千变万化 、 日新月异那种很前沿的 ， 可能我们需要追赶一下 ，是这样 ，但只要它不是说每天都有新变化 ， 它已经成熟的一个学科 ， 我们中国人把这些成熟的学科用在产业上， 这个能力是比美国强的 ，是非常非常强的 。 明白 ， 所以我我也有同样的感受 ， 我虽然在这方面不专业 ， 就美国人可能是擅长那种真正的那种很前沿的那种创新 ， 对吧 ？ 那个确实人家厉害 ，但咱们中国人对把一个已经有雏形的技术用在产业上， 把它用得更好 ， 这个绝对是咱们的强项 ， 对吧 ？ 所以我觉得电动车就有点这种感觉 ， 新能源这个产业其实就是一个啊 ， 把这种技术应用在这个车里面的这么一个应用的过程 ， 这个是咱们中国已经跑得很前面的 。 哎 ，但这里面我有个问题啊 ， 鹏飞也是跟我们今天讨论有关系的 ， 你其实是看好整个新能源这个大趋势嘛 ， 就是但你刚刚也提到说新能源很多公司估值严重高估了 ， 所以你反而在一些煤炭的股票上面你做了投资 ，而且会有一些收益 ， 你怎么看待这个这中间的这个这个两者之间会有一些冲突和矛盾吗 ？ **赵鹏飞** [58:23] 实际上没有 ， 就是对于我们自己来讲 ， 我们投的永远是最卓越的生意 。 嗯哼 ， 那我们从消费 、 互联网看到制造的时候 ， 你会发现制造业平均的盈利能力和生意模式就是差于这个消费互联网的 。 那但是在里面 ， 我们也要找一些最好的商业模式去投资 ， 我觉得这是在我们在先进制造领域的一些投资策略 。 嗯 ， 我举个例子 ， 刚才我们讲到说宁德的这些上游 ，他们在供给端往往没有任何壁垒 ， 所以等这个市场这个需求起来 ， 那供给一定会上来 ，但这个时候他的公司的盈利能力就站不住了啊 。 **黄海** [59:01] 明白 ， 所以你的意思是那种跟着风口吹上去的猪 ， 对吧 ？ 风口没了 ， 新能源就估值下调的时候 ， 那些壁垒不够好的人他就下去的比较快 。 **赵鹏飞** [59:11] 是的 ，但是你像宁德时代 ， 它的成本领先和技术领先 ， 这两个的护城河是非常非常牢固的 。 对 ， 嗯 ， 然后以及我们投的一些公司 ， 比如说制造业 ， 大家通常来讲呃比较传统 ， 就是规模带来的成本领先效应 ，但是我们还希望说这个公司有一定别的护城河去绑定到一起 ， 比如它或者是成本领先叠加了技术领先 ， 比如宁德时代在一些先进制程 的电池上， 它就有比较强的技术领先 ， 它可以做 ， 别人做不了 。 那比如说我们还希望它可能有一些资源禀赋 ， 它有一些上游是它自己的 ， 嗯 ， 然后它的这个最底层的这个技术的研发是它自己的啊 ， 然后有一些牌照的限制 ，有一些服务所积累下来的一些限制 。 然后还有呢 ，是我们还有一些啊 ， 我特别喜欢的一个制造业的公司 ， 它是一个类似工业互联网的平台 ， 所以它既有成本领先 ，也有传统的网络效应 ， 所以这样的好的商业模式都是我们在这个领域去找的投资标的 。 **黄海** [1:00:10] 哎 ， 好的 ， 我们看到鹏飞给我们分析的他重点关注的两个行业啊 ， 一个就是大家特别熟悉的消费互联网 ， 另外一个呢 ， 就是咱们现在国家大地昌岛 ，而且我觉得是中国在整个国家的升级过程当中特别重要的一个行业 ， 先进制造 ， 对吧 ？ ### 价值 **黄海** [1:00:26] 我们聊完这两个非常核心的大的趋势之后呢 ， 我们再来跟鹏飞探讨一下他的一些投资的理念 ， 究竟巴菲特说的价值投资和今天中国当下你们在做的这个投资 ， 你们肯定也是把自己定义成一个价值投资的一个公司嘛 。 那巴菲特做的那个事情 ，他来发明了这个词和今天你们做的事情 ， 你觉得是一个意思吗 ？ 有什么在中国的实际环境当中会有一些本土化 ？ 我们说就是制造业也本土化 ， 消费品也会本土化 ， 投资会不会也有本土化 ？ 哈哈哈 。 **赵鹏飞** [1:01:02] 我觉得中国的本土化 ， 哈哈 ， 说说实在的 ，有点这个偏离了价值投资自己的这个哲学 。 嗯 ， 价值投资最核心的一点其实就是你买股票就是买公司的一部分 。 嗯啊 ， 这个我觉得是大部分人确实在实际上并不是这样做的 。 我们也会把巴菲特的价值投资叫做价值投资 1.0， 就它是以价格入手啊 ， 这个格伦 · 厄姆他的老师最早教他的这些逆向 ， 然后烟蒂股这些 ，但是这些呢 ，在中国市场上其实也不是那么常见啊 ， 然后这些可能是更传统的叫深度价值投资 。 **黄海** [1:01:38] 那你的意思是 1.0 的价值投资主要关注好价格 ， 好价格会比好公司重要性更高 ？ 对 ， 这个是 1.0 的定义 。 **赵鹏飞** [1:01:48] 是这样 ， 它的切入点是更好的价格 ， 然后这个公司如果均值回归 ， 它会赚到这个估值差异的钱 。 **黄海** [1:01:55] 明白 ， 那 2.0 我相信肯定你是更重视公司的质量 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [1:02:00] 是的 ， 更重视公司的质量 ，但这里面呢 ，其实你还可以再细分 ， 比如说美国的 Ark 姐 、Casey Wood 和这个苏格兰的最有名的投资机构博基 （Bailey Gifford）， 他们就是研究未来 10 年、20 年社会科技的这些变化啊 ， 从中买这个成长的空间啊 。 像 BG 的那个人啊 ， 写了封信啊 ， 上个月很有意思 ，他说他们 20 年历史上投资过 600 啊 ，700 多个公司 ，其实刨掉最后面的 600 多个 ，他只有 10% 的股票给他赚了钱 ， 然后他一半的收益来自于其中的 5% 的公司 ， 就是这 5% 的公司有巨大的成长的空间 ， 从而给他带来了很好的收益 。 那我觉得我们自己呢 ，是介乎于 1.0 和这个叫 3.0 之间 ， 我们更在意公司的质量 ，也就是护城河的角度 。 **黄海** [1:02:50] 就是你的意思是 3.0 更多注重的是未来的空间 ，有点像我们做一级市场的思路 。 你说的 3.0 其实更加偏一级市场了 ， 对吧 ？ 它其实就是看技术的创新变化和未来的空间 ， 那 1.0 就纯粹看价格合不合适 。 你们是处于 1.0 和 3.0，也就是一级市场的方法中间的一个 2.0 的一个状态 ， 这个 2.0 的状态你可以给大家介绍一下 。 **赵鹏飞** [1:03:17] 是这样 ， 就是说这公司的护城河 ， 我们希望这公司 5 年后 、10 年后首先它还存在 ，而且在我们的研究之后， 它非常大概率的比今天要显著的强 。 那这个怎么判断 ？ 那就是需要这公司有护城河 ， 所以我们相当于是一个研究和投资于护城河的价值投资 。 **黄海** [1:03:37] 护城河这个理论我相信大家也熟悉啊 ， 那其实就是巴菲特也很看重嘛 ， 对吧 ？ 芒格和巴菲特其实他们合作了之后， 最近几十年其实对于护城河的这个论述也都是非常的深刻 。 但这里面其实我还是想问一个具体操作的一个问题 ， 就是说现在的社会和投资的环境呢 ， 我认为其实情绪的影响 ， 情绪的波动越来越大 ， 对吧 ？ 每一天都会出现新的热点 ， 就是国际的环境呢 ，也不太太平 ， 对吧 ？ 会经常出现战争啊 ， 包括外交的风波啊 ， 就是大国之间的竞争啊 ， 包括中美关系这些事情 ， 那经常会通过这些点 ，而不是因为公司本身使得股价有了巨大的波动 ， 你能完全无视这些所谓的外界的这些波动和变化吗 ？ 真的能做到吗 ？ 外界的变化也会影响公司 ， 哪怕它有护城河 ， 对吧 ？ 那会不会对于这些外界的变化 ， 这些宏观的这些趋势 ， 你们给予的关注有多少 ？ **赵鹏飞** [1:04:34] 我们策略本质上还是一个自下而上选股的策略 ，但是呢 ， 我们的投资周期可能是 3-5 年之间 ， 所以有一些这个时间维度上对我们冲击特别大的宏观的事件 ， 我们也非常非常关注啊 ， 我们也会做一些相应的风险控风险管理的措施啊 。 那这个像黄海讲的说 ， 现在市场这个波动特别大 ， 那对于我们来讲是好还是不好 ？ 那肯定是不好的 ，其实我们本质上也不希望说自己的净值有这么巨大的波动 ，但是在中国好的地方呢 ，是说这个波动也给你带来了更好的 ， 比如说更低的买入的机会 ，以及你可以以一个更贵的价格卖出的机会 。 我觉得这件事情可能还是相辅相成的 。在美国做价值投资 ， 可能它的公司的成长没有那么快 ， 没有中国这么快 ， 然后它的波动会小 ， 所以你创造的利润 ， 说实话 ， 绝对收益的角度来讲 ， 可能还不如在中国 ，但中国你就要忍受更多的一些波动 。 **黄海** [1:05:30] 所以根据你们的理解的话 ， 中国的股票的波动性会比美国甚至要更高 ，是这意思 ？ **赵鹏飞** [1:05:36] 是这样啊 ，因为中国有很多的散户 ，因为散户是特别容易受情绪和这种外界的这种宏观的事件的影响 ， 对吧 ？ 这这个其实跟公司本身没啥关系 ，但是它可能就买入卖出了 。 对 ，但这种变化会极大的在中国影响到这个公司市值的变化 。 是这样 ， 所以其实给我们这样的投资人提供了比较好的这个做投资逆向投资的机会 ， 比如说才会出现哎 ， 中国升华那么低的估值 ， 才会出现很多公司它的这个我们认为它的估值远远要高于这个呃当时的价格 。 **黄海** [1:06:13] 哎 ， 那我听完你说说 ， 我突然有个感受 ， 鹏飞就是会不会在中国出现这种因为情绪和市场呃这种叙事 、 宏观环境这些跟公司无关的 ， 我们统一把它定性为一个叫外部因素 ，因为这种外部因素导致出现的极端价格这种情况 ，其实会比国外市场要更普遍 ， 要更多 ， 我可以这么理解吗 ？ **赵鹏飞** [1:06:37] 对 ， 我觉得是更多的 。 **黄海** [1:06:39] 哦 ， 那这点我觉得大家可以在自己的平时的投资里面也要参考一下这个非常关键的这个点 ，因为如果你有这个认知的话 ，其实你就应该让它为你所用 ，因为它有更极端的可能性出现 。 所以你知道了 ， 一旦出现这个更极端的 ， 你知道是来自于外部因素的 。 像我们去年 3 月份当时经历的那个过程 ，是全部都是外部因素 ， 对 ， 没有一个是这些公司真的出现了要垮台或者破产的情况 。 这个时候其实对于投资者来说 ， 就是一个比较好的一个机会 ，但是对于人性来说 ，在那个时候去抓住那个机会又是最难的一件事情啊 。 **赵鹏飞** [1:07:19] 是这样 ， 我觉得鹏飞其实今天讲的很多事情都是属于你要用理性去产生感性的 ， 这个我觉得对于普通的个人投资者是非常非常难实现的一件事情 。 是这样 ， 我们自己往往认为说心性管理才是价值投资长期投资最高的门槛 ，其实做研究的能力 ， 做投资的能力 ， 我觉得市场上前 3%、5% 的人其实能力都很强 ，但是他是否能抵抗诱惑 ， 比如说短期的股价的波动 ，他能够啊抵抗这些恐慌 ， 抵抗这些非理性的繁荣 ， 我觉得这些是非常非常难的能力 ， 这可能也需要一定的性格上的呃禀赋在里面 。 ### 心性 **黄海** [1:07:58] 所以投资能力可以让你战胜百分之七八十的投资者 ，但是你要还有二三十的投资者 ， 大家的投资能力是差不多 ， 这二三十的厉害的投资人比的就是心性了 ， 这谁能够笑到最后 ，是这意思 ？ **赵鹏飞** [1:08:13] 是的 ， 我觉得做我们这样的策略的话 ，是的 。 **Rio** [1:08:16] 鹏飞这里我挺好奇哈 ， 你因为你们不是一个个人嘛 ， 你们是一个机构嘛 ， 就是你们在机构的这个内部的设置上有什么特别的呃想法去解决这种问题吗 ？ 因为我你比如说你投研这边可能做出一个判断 ， 说这个公司怎么样 ，但最终市场上是一个很大的波动 ， 这个时候怎么做出这个最终的决策 ， 我其实这个还挺好奇你们是怎么实现的 。 **赵鹏飞** [1:08:36] 我们的整个的流程就是把这东西变成机械化 ， 这个变成一个工具 ， 我们在所有的买入和卖出 ， 我们都有一个问题清单 ， 这个问题里面有十几个啊 ， 然后我每一个问题都要打勾以后， 我才能有这样一笔的交易 。 那其中举个例子 ，其中有一个问题就是关于价值投资理论的 ， 就说你现在做买入这个动作 ， 你是否想赚它呃公司未来三五年内生价值成长的钱 ，而不是赚一个比如快钱 、 短期的市场博弈或者说板块轮动的钱 。 如果是 ， 你打勾你才有这笔交易 。 所以这些问题清单很好的让我们的投资和这个研究变成一体化 。 **黄海** [1:09:18] 就鹏飞你的意思是你们在做任何一笔投资之前 ， 你们都已经早就形成好了一个叫做 checklist，是的 ， 这是一个表单 ， 这个表单你们有很多项 ， 你要把这每一项根据公司实际情况去打勾 ， 全勾上了 ， 这个可能你们才能去去做这笔投资 ，是吧 ？ **赵鹏飞** [1:09:35] 是这样 ，不然就没有这笔交易 ， 所以我们自己的交易的呃换手率是非常非常低的 。 **黄海** [1:09:41] 明白了 ， 我觉得刚刚聊到了这个心性的问题 ， 就你怎么控制情绪 ， 就就是控制情绪真的很难啊 ， 我觉得我们说一下好像很容易啊 ，但其实大家如果今天听鹏飞的这个讲述 ， 你能看得出来 ， 大家能听得出来 ， 鹏飞这样的投资者 ，他是一个情绪很稳定 ， 然后呢 ， 看问题是尽可能的理性客观 ， 就这种人的状态和心态 ，他是比较适合来做投资 这件事情的 。其实我作为鹏飞的朋友 ， 我也能感受到这一点哈 。 那最后我们也可以让鹏飞给大家一些建议 ， 如果说个人投资人我不是专业做这件事情的 ，但我还是希望通过投资来给自己的理财 ， 给自己的生活带来更好的一个保障 ， 鹏飞你的建议会是什么呢 ？ **赵鹏飞** [1:10:22] 对 ， 我觉得对于个人投资者来讲 ，其实指数投资是个比较好啊 ， 这个比较门槛也比较低的事情啊 ，但是这个时候个人投资者你就要一定要找逆向的 ， 这个长周期逆向的投资 。在市场大家都觉得现在是熊市 ， 大家都不看好的时候 ， 我就我认为这个每比如说每个月定投 ， 这是很好的投资的动作 。 然后当所有人都说啊 ， 现在牛市到了 ， 现在这个这个市场这个特别好 ， 特别应该进去冲进去买股票 ， 这时候你就比如说你每个月你卖 1/6， 你卖半年， 那这个时候你其实会产生比较好的收益 。 指数投资可能常年指数涨个 5% 年化啊 ， 如果你足够逆向的话 ， 你也能赚到 6-8% 的年化收益 ， 这个收益对于个人投资者来讲应该是长期啊比较好的一个稳健的收益了 。 然后其次呢 ， 如果你真的是比较懂你那个行业 ， 你认为你在行业里面有超额的认知啊 ， 那也是可以赚钱的 。 比如说我认识的很多朋友 ，他只懂他那个行业 ，他也这辈子炒股十几年、20 年， 他只炒他那个行业的公司 ，他也能够赚很多钱 。 除此之外， 等于跨出了你的能力圈 ， 我觉得在能力圈之外做投资是非常非常危险的 。 **黄海** [1:11:38] 那总的来说 ， 你你你不会像很多投资人去建议大家说不能自己买股票 ， 就是因为我看很多投资大咖自己买股票赚了很多钱 ，但是呢 ， 就建议大家都不要去买股票啊 。 我我也觉得这种建议有一点点 ， 就是说只能自己投 ，不能别人投 ， 对吧 ？ 但鹏飞你的意思是 ， 如果自己买股票 ， 你会建议说他可能去买工作生活当中本来最熟悉的股票 ， 对吧 ？ **赵鹏飞** [1:12:03] 是的 ，他非常懂的 ，他要比别的投资人更懂这门生意本质的 ， 我觉得这些是他可以做的 。 否则最好的就是买基金 ， 可能是买指数基金是最简单的 。 如果他还有更好的一些这个这个能力 ，他可能选一些跟他利益一致的基金 ， 比如说利益一致的可能是私募基金 。 如果这个基金管理人和投资者的利益足够一致 ， 相比公募 ，他可能就会是更好的选择 。其实我这里面再补充一点 ， 就除了刚鹏飞讲的以外 ，其实我觉得大家可以结合我们今天聊的那个呃情绪的波动 ， 外界的这种黑天鹅事件特别多的这么一种时代的背景来去看待这个问题 。 因为其实我们作为个人投资人呢 ，不需要每时每刻都买股票 ， 对吧 ？ 我不需要像专业投资人， 像鹏飞他们一样 ，其实你一年啊拿了投资人的钱 ， 你都不买股票 ， 你就放在账上， 那这个是不行的 。 但对于我们个人投资人， 我觉得我们有一个优势哈 ， 就是说我们在市场比较繁荣 ， 或者说我们看不懂 ， 或者说这个公司啊 ，其实还还不是我们特别了解的行业 ， 那我们就可以不投嘛 ， 对吧 ？ 那我们可以在那些很好的机会出来了 ， 市场大跌啊 ， 就是估值很低 ，以及说我们所最懂的那个行业的公司出现了这样的一个情况的时候 ， 我们再去做这样的投资的操作就可以了嘛 ， 对吧 ？ 我们不用把这个买股票变成一个时时刻刻我们都需要做的一件事情 。 我觉得这个可能是一个我觉得个人投资者比较好的一种心态 。 人其实很难做到这一点 ， 你们需要时时刻刻都需要有一个仓位 。 我觉得和每个人的策略不同 ， 像我们告诉我们的客户 ， 我们就是做自下而上选股 ， 我们擅长这个 ， 我们过往也做得非常好 ， 所以我们就是大部分时间我们都是满仓 ， 我们赚的钱都来自于可解释的研究和投资的这个流程 ， 这个过程 ，而不是说啊去试图做市场的博弈 ， 去啊赚短 期的这些快钱 。 嗯 ， 所以这个和策略还是有点啊有点分别的 。 **黄海** [1:14:13] 明白 ， 所以其实你们是不会这么做的 。 你的意思是 ， 就你们从机构层面 ， 你们不会做太多的这种判断 ， 宏观的判断 ， 时间点的判断 。 **赵鹏飞** [1:14:21] 对 ， 我们会做长周期的择时， 就可能两三年、 三四年一次 ， 我们会做一个比较大的择时， 这个择时的来源是我们判断未来六个月有市场有系统性风险 ， 那这时候我会保护我投资人的资产 。 嗯 ， 否则大部分时间我们没必要为了这些不确定的可能会发生的宏观的事件来放弃掉我确定的研究创造的这些 alpha。 **Rio** [1:14:44] 如果是这样的话 ， 面对一些这种极端的黑天鹅事件 ， 像特别像去年这种 ， 整个市场是集体大幅度的打折的时候 ， 你们会面临说比较就是尴尬的一个处境吗 ？ **赵鹏飞** [1:14:55] 呃 ，其实会的 ，但是也就是看时间 ， 比如说我们在俄乌战争爆发以后， 我们就发现中国有这个被 sanction 的风险 ， 那我们减了一部分仓 ，但是在底部的时候 ， 当所有资产非常便宜的时候 ， 我们看到说这个风险逐渐在解除 ， 那这个时候我们也会再加仓 ，但这个动作是非常非常少见的 。 我们过往七年的投资 ，有这个业绩的公开业绩的这个过程中， 我们只做过三次 。 **黄海** [1:15:23] 因为这种情况确实很极端 ， 对吧 ？ 又打仗 ， 然后呢 ， 又要退市 ， 然后呢 ， 疫情又爆发 ， 对吧 ？ 哈哈哈 ， 这个事情应该不会说每一年都出现 。 我也很庆幸我们现在录节目是 2023 年嘛 ，2023 年看起来市场环境就恢复到一个相对稳定的状态 ，他不敢说很繁荣 ， 对吧 ？ 他肯定会比去年的那种大起 ， 就是不要不叫大起大落 ， 去年就是一个深不见底的往下坠 ， 哈哈 ， 这样的情况我觉得要好一些 。 那我们最后鹏飞给大家一个对于未来一段时间的一个期待 ，2023 年甚至 2024 年的呃这样的一个未来 ， 你对中国相关的一个股票 ， 你是有什么样的一些整体的一个感觉和判断 ？ **赵鹏飞** [1:16:08] 好 ， 我觉得在过去两年， 其实 MSI 中国指数都跌了 20% 多 ， 所以现在跌跌了以后， 现在的市场的估值其实还是比较低的啊 ， 然后再结合说我们的基本面 ， 经济在复苏 ， 然后看起来啊 ， 中国可能宏观的这些叫政治经济学是比较重要的 ， 那看起来我们现在经济发展是重回了这样的主的轨道 。 那我觉得最近的一两年时间啊 ， 这个股市整体上往上的概率在我们自己来讲还是比较乐观的 。 **黄海** [1:16:40] 好的 ， 那我们节目最后也可以给鹏飞一个小机会 ， 来去跟大家分享一下， 如果想关注你们更多在二级市场的一些投资研究的思考 ， 看你们的一些研报 ，其实我都有 ， 每一期基本上我都会看的 。 那如果听众们也想关注的话 ， 呃 ， 应该从哪里找到你们呢 ？ **赵鹏飞** [1:16:56] 谢谢大家 ， 可以关注我们的微信公众号 " 澄池资本 "， 澄是澄澈的澄 ， 池是池水的池 ， 澄池资本 。 **Rio** [1:17:05] 感谢鹏飞做客 " 疯投圈 "。 如果你对我们讨论的话题感兴趣 ， 欢迎加入 " 疯投圈 " 会员社群 ， 微信搜索 " 疯投圈 " 的公众号 ， 关注后在菜单栏可以找到加入社群的方式 ，以及我们的各种其他服务 。 今天的节目就到这里 ， 我们下期节目再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。