# 66 ✪ 二级市场的叙事与估值逻辑 疯投圈 · 2022-06-06 本期《疯投圈》邀请中金公司互联网行业首席分析师白洋，深度剖析二级市场的叙事与估值逻辑，以B站、拼多多等互联网公司为例，解释其股价如过山车般波动的根源。白洋指出，互联网公司估值依赖用户数、GMV等先行指标而非利润，但当用户增长趋缓时，市场会从PS估值切换至PE估值，导致股价剧烈回调。节目还探讨了叙事如何影响投资者预期，以及一级市场与二级市场在流动性、博弈对手和研究维度上的差异。白洋强调，个人投资者需认清自身性格与投资策略的自洽，避免将工作信息优势等同于投资优势，并警惕社交媒体加剧的市场波动。 ## Questions this episode answers ### 互联网公司没有盈利时，二级市场如何估值？ 白洋解释，二级市场会借鉴一级市场，采用先导指标如用户数、交易额（GMV）或用户时长进行估值，通常按市销率（PS）给予较高倍数。例如B站用户快速增长时，市场按PS估值；但当用户增速放缓，估值方式会切换到市盈率（PE），更关注盈利能力，导致股价大幅波动。这种切换往往伴随痛苦调整。 [18:10](https://lib.crazy.capital/002fdf41-bf14-413f-83c3-89a25eea695b?t=1090000) ### B站股价为何从2020年到2022年剧烈波动？ 白洋分析，B站股价在2020年因用户破圈增长，市场按PS估值，市值从几十亿升至近500亿美元；但2021年下半年起，行业监管收紧、公司用户增长接近4亿MAU目标后市场转向PE估值，叠加游戏版号停发影响主要利润来源，股价跌至100亿美元出头。 [27:49](https://lib.crazy.capital/002fdf41-bf14-413f-83c3-89a25eea695b?t=1669000) ### 在投资中，“叙事”如何影响公司估值？ 黄海引用诺贝尔奖得主席勒的《叙事经济学》，指出叙事是连接先行指标与公司价值的桥梁。白洋补充，成功的叙事能驱动股价，如拼多多用户增长可能超越淘宝的故事；马云为阿里打造的赋能商家叙事也推动平台生态繁荣。但若叙事被证伪（如新消费品牌类比互联网模式），估值会快速崩塌。 [41:53](https://lib.crazy.capital/002fdf41-bf14-413f-83c3-89a25eea695b?t=2513000) ## Key moments - **[0:00] 赞助** - **[3:13] 嘉宾** - [4:33] Rio宣布本期探讨二级市场：邀请中金互联网首席白洋，分析B站、拼多多等案例，剖析叙事与估值逻辑及市场波动中的投资心态。 - **[7:30] 区别** - [7:45] Rio指出一级与二级市场最大区别：一级市场流动性差，退出周期3-10年，被迫长期持有，而二级市场可随时交易。 - [8:41] 黄海补充一级市场标的选择受限，二级市场可自由购买任何公开交易股票，灵活度高。 - [9:55] Rio以元气森林为例：2017-2018年投资后，尽管宏观动荡，公司仍成长为百亿美金独角兽，一级市场受宏观影响小；二级市场则需密切跟踪宏观。 - [11:04] Rio对比：一级市场股价不下跌，要么上涨要么停滞；二级市场股价每日波动，影响投资者心理。 - [12:32] 白洋提出二级市场研究分两部分：公司基本面研究和市场参与者研究，需要理解他人如何看待公司，以获取超额收益。 - [13:53] 白洋总结二级市场赚三种钱：企业增长的钱、货币超发的钱、别人口袋的钱；A股更偏向博弈，有时不见兔子也撒鹰。 - **[16:54] 互联网** - [18:30] 白洋解释互联网公司估值：因规模效应和协同效应，市场接受先用用户数、GMV等先行指标估值，再逐步切换至收入和利润。 - [21:40] 白洋详述互联网估值容错方法：当用户仍快速增长时，估值后退一步看GMV或收入，降低不确定性，待指标成熟后再切换至利润。 - **[24:21] B站** - [24:28] B站案例：2019-2020年通过‘破圈’实现用户爆发增长，市值从小几十亿飙升至500亿美金，上涨10倍。 - [25:41] 白洋分析B站上涨阶段逻辑：用户高速增长且提出2023年4亿MAU目标，市场给予高PS估值，容忍暂时无利润。 - [28:30] 白洋分析B站股价从500亿跌至100亿美金原因：互联网监管收紧、估值从PS切向PE、游戏版号暂停冲击核心盈利来源。 - **[33:32] 拼多多** - [34:14] 白洋认为拼多多和B站都兑现了增长故事，但从PS向PE的估值切换过程痛苦，且当前市场过度谨慎，忽略产品力。 - [37:03] Rio总结互联网投资特点：先行指标支撑高估值，但估值方式切换（如PS→PE）会引发股价大幅震荡，中间不确定性高。 - [38:33] 白洋解释互联网先行指标为何有效：强规模效应和协同效应（如高频打低频）使增长易于转化为利润，市场因此给予更高信任。 - **[41:53] 叙事** - [41:53] Rio引入席勒‘叙事经济学’：叙事是连接先行指标与公司价值的桥梁，如拼多多用户超越淘宝的叙事驱动估值，但可能被证伪。 - [44:03] 白洋认同叙事的作用：人类通过叙事应对不确定性，优秀企业家如马云善讲故事，形成预期自我实现，推动业务成长。 - **[46:12] 消费品** - [46:12] Rio举例新消费品牌叙事快速证伪：如某化妆品品牌上市冲至百亿美金后暴跌，因将互联网增长叙事硬套消费品，数据无法验证。 - [47:59] 白洋剖析消费与互联网差异：消费品可差异化服务高溢价客群，不需无限规模；互联网平台依赖海量用户分摊成本，两种叙事逻辑不可混用。 - [50:55] 白洋讲述马云叙事案例：马云为商家构建‘成为茅台’的梦想，通过淘宝工具实现用户沉淀，推动广告竞价生态繁荣。 - **[54:04] 波动** - [54:04] Rio指出当前二级市场波动性远超巴菲特时代：B站涨10倍跌80%、拼多多涨10倍跌70%，均在2-3年内完成，冲击传统价值投资理念。 - [56:16] 白洋回应波动性：社交媒体放大情绪和信息一致性，或许每个时代波动同样剧烈，但今信息传播更快，且信息阶层被打破，量化交易可能引发乌龙联动。 - [1:08:46] 白洋以港股通为例：同一公司在港股通后拥有国内外不同风格投资者，定价逻辑冲突，导致市场共识更难达成，博弈加剧。 - **[1:14:27] 建议** - [1:14:41] Q: 个人投资者在二级市场应如何自处？白洋建议：投资是个人认知外延，保持自洽，享受过程，勿期望通过投资实现财富跃迁，劳动收入仍是主要来源。 - [1:17:17] Rio总结白洋建议：个人投资者应专注主业，提升自身‘基本面’，通过认知提升获取投资回报，而非依赖侥幸。 ## Speakers - **Rio** (host) - **黄海** (host) - **白洋** (guest) ## Topics 个人投资 ## Mentioned Athletic Greens (company), B站 (company), GameStop (company), Reddit (company), 元气森林 (company), 拼多多 (company), 美团 (company), 腾讯 (company), 茅台 (company), 阿里巴巴 (company) ## Transcript ### 赞助 **Rio** [0:00] 欢迎收听 《 疯投圈 》， 本期节目是由我们的老朋友 AG 小力粉冠名赞助播出 。 如果大家不记得 AG 小力粉是什么的话 ， 欢海 ， 我们来给大家快速做个背景知识介绍 。 **黄海** [0:12] AG 小力粉的品牌全称啊叫做 Athletic Greens， 是一个来自新西兰的多合一营养补充剂品牌 。 它们核心的旗舰产品呢叫做 AG One， 国内的网友很亲切地会把它叫做 AG 小绿粉 。 它是一款包含了 75 种来自天然食物和新鲜蔬果营养成分的冲泡饮品 ， 每天泡水 ， 或者我听朋友说可以泡牛奶或者植物奶的话 ， 就特别的好喝 ， 很简单的就可以补充到你一天所需要的核心营养 。 **Rio** [0:42] 对 ， 我之前也买过一些其他的膳食补充剂哈 ，有些号称也是比较全面 ，但其实都没有像 AG 小绿粉包含的内容这么广啊 ， 这么丰富 。 就如果你买那些其他的替代品的话 ， 你还要去搭配一些它不含的东西 ， 你才能补全你所需要的全部营养 。 那这个时候呢 ， 你家里就会各种瓶瓶罐罐比较多嘛 ，不但就是很占地方啊 ， 你还会经常忘记吃这个吃那个 ， 就挺麻烦的 。 **黄海** [1:07] 以我对 Realme 的了解啊 ， 你是一个技术宅嘛 ， 技术宅是最讲究效率的 ， 要你去花很多的时间来购买不同的产品 ， 对你来说肯定是一个很烦恼的事情 。AG 小绿粉这款产品它就比较全面 ， 挺适合你的 ， 你看每天就是一勺粉 ， 冲泡着喝下去 ， 就可以打好微量元素营养的基础了 。 **Rio** [1:27] 它不是包含 75 种营养成分吗 ？ 其实主要分为三类啊 ， 第一类是人类必需的维生素 ， 像 A、C、E 和 B 族这些都有哈 。 第二类是这个矿物质电解质啊 ， 什么钙 、 镁 、 锌 ， 然后还有一大类是促进肠道健康的 ， 像是双歧杆菌啊 、 乳酸杆菌啊 、 益生元 。 还有一个他们比较特别的是一些珍贵草本的提取物 ， 像红景天呀 、 南非醉茄啊 、 灵芝粉末这些 ， 对于舒缓压力和睡眠是特别有帮助的 。 **黄海** [1:57] 其实 AG One 的小绿粉啊 ， 跟市面上其他的保健食品之间 ， 它最大的差异点呢 ， 就是它是一个 all in one 的 solution， 就是你靠一款产品呢 ， 就能满足你日常可能因为没有办法吃得很均衡 ， 或者压力大熬夜 ， 那现在很多人锻炼呢也需要恢复 ， 这些不同的场景其实都是很适合 AG One 的 。 **Rio** [2:18] 是的 ，而且过去两个月在维生素的补充这件事情上， 我还是有比较多的感触哈 ，因为我跟欢海都不在上海 ，但其实我们有很多上海的朋友们是在居家隔离嘛 ， 那居家隔离的话 ， 你就很难保证你每天要吃到新鲜蔬菜水果 ， 这个都不太可靠嘛 。 所以如果如果这个时候你有这个 AG 小绿粉呢 ， 就不用那么焦虑了 ， 对吧 ？ 那之前我们在节目里面也推荐过一次小绿粉 ， 然后有朋友都在问 ， 上海上海解封了的话 ， 那是不是应该在家里再多囤一些 ，以备不时之需 ？ 那刚好这次赶上是 618 的大促嘛 ， 我们也跟 AG 要到了 ， 给 《 疯投圈 》 听众朋友们的专属优惠 。 那还是按照我们的老规矩 ， 去关注 Athletic Greens 的公众号 ，并且回复关键字 " 疯投圈 "， 就可以拿到本次 618 听众专属优惠信息 。 哎 ， 如果这个 Athletic Greens 你觉得不好拼的话 ， 你可以去看本期节目的 show notes， 里面复制粘贴去微信搜索 。 好 ， 我们再次感谢 AG 小绿粉赞助本期节目 。 今天我们这期节目 ， 我们邀请到了一个重量级嘉宾哈啊 ， 白洋老师 ， 白洋老师你好 。 ### 嘉宾 **白洋** [3:23] 哎 ，Realme 你好 。 **Rio** [3:24] 哎 ， 要不白洋老师先给我们介绍一下自己 。 **白洋** [3:27] 嗯 ， 好的 ， 大家好 ， 哎 ， 我叫白洋啊 ， 我我的经历挺简单的 。 我最早呢在呃券商做二级市场的传媒行业研究 ， 呃后来呢我去了华兴资本啊 ， 用用我的这个研究工作呢 ，在支持投行的 banker 们一起去做项目啊 。 不过最近两年呢 ， 我又回到了这个二级市场啊 ， 继续去从事一个互联网行业的研究 。 呃对于我来说呢 ，其实呃之所以过去十几年如一日的一直在做这个研究的工作啊 ， 啊一方面当然是我比较喜欢去做一些呃内容上的这个创作啊 ， 当我嗯花一些功夫花精力去研究了一些啊事情 ， 这个表面下边的这样的一个动因的话 ， 啊其实还是一件蛮有成就感的这个事啊 。 但另一个呢 ，其实呃我本身我也挺享受一个就是啊去找到我的这个受众 ， 去表达自我的这样的一个渠道啊 ， 那刚好我做的这个工作呢 ， 就还是啊比较好的能满足这两点的这样的一个要求的 。 所以啊 ， 虽然做整个的这样的一个券商的研究还是挺辛苦的 ，但这个过程啊相对来讲也还算是比较开心 。 **Rio** [4:33] 大家听完了白洋老师的自我介绍 ， 应该也猜到我们这期节目大概是一个什么主题了哈 。 没错 ， 我们要聊一聊这个二级市场了 。 因为哎 ， 黄海 ， 我们其实经常在聊这个一级市场 ， 或者我们自己的工作也是关注一级市场东西嘛 。 二级我们好像聊的挺少 ，但是我们的那个会员群组里面 ， 好像经常有人问二级市场的相关的问题啊 ， 所以我们这次来聊一下二级市场吧 。 **黄海** [4:55] 没错 ，其实我跟白洋老师的认识呢 ，是因为我们都在得到有曾经开设过课程 ， 那其实我更多的是关注消费行业 ， 尤其是一级的新消费嘛 。 那白洋老师的课程呢 ， 大家感兴趣可以去收听一下 。他主要讲的是啊怎么去研究一家公司 ， 尤其是上市公司 。 所以他的工作呢 ， 更偏向于二级市场的研究和投资 ， 尤其是我们因为很多听众啊 ， 都是在互联网行业工作的 ，其实白洋老师的主要的研究方向呢 ， 就是啊互联网的大公司啊 ， 腾讯 、 阿里这些大家都应该知道 。 所以我们今天这个话题呢 ，其实是邀请到一位二级市场的专业人士来跟我们一起来探讨我们作为个体 ， 包括我跟 Realme， 我们两个人其实也是可以在二级市场去做个人的投资嘛 。 所以在这一点上， 我和 Realme 和大家应该都是一样的一个心态和位置 ， 来去向专业人士一起来请教 。其实我们在大概是不是三年前呢 ，Realme 你还记不记得 ， 我们是两个人， 我们自己是讲过一期跟二级市场相关的节目 ，但其实我觉得我们讲的不太专业 ， 哈哈 ，因为 。 **Rio** [6:04] 我们是外行 ， 哈哈 ， 所以那一期节目啊 ， 听了之后觉得哎 ， 我们讲的好像还没有特别深入啊 。 没关系 ， 今天这期节目就是一个很好的一个继续来去深入探讨这样的一个话题哈 ， 对每一个听众来说都是一个非常呃相关性很高 ，有有可能比我们以前的节目的相关性更高 。 因为我们聊很多一级市场的公司 ， 大家可能不可能以一个投资的角色去参与嘛 ， 你只能去了解 ， 对吧 ？ 但二级市场可能这个参与度会更高 。 所以这样这样的一个话题的一个设定在今天 ，但其实我们首先呢 ， 必须也要跟大家去啊 ，有一个非常明确的一个这样的一个提醒 ， 或者说我们有一个澄清叫 disclaimer， 就是说我们今天的节目呢 ，不是一个荐股节目哈 ， 我们并不会请白洋老师给我们一个推票的清单哈 ， 虽然我们很想 ，但是不能这么做哈 。 **白洋** [6:58] 哎 ， 谢谢 ， 谢谢黄海老师这么体贴 。 **Rio** [7:01] 对 ， 我们今天不荐股啊 ，但我们今天更多呢 ，是说探讨一下这个投资的一些呃思考方式 ， 还有一些我们怎么认知股票市场 。 **黄海** [7:09] 所以我们是授人以渔 ， 对吧 ？ 不是授人以渔 。 **Rio** [7:13] 那我们抛砖引玉一下， 今天我们这个讨论哈 ， 就是说先从我们我跟 Realme 两个人从事的一级市场投资和白洋老师从事的这个股票的研究 ， 我们来先分享一下这两者之间有什么区别哈 ， 帮助大家更加理解这个股票投资究竟是怎么一回事 。 ### 区别 **Rio** [7:30] 因为我们比较擅长这个一级市场嘛 ， 我们是做这个事情的 。 那我会认为呢 ， 第一个最大的区别呢 ， 就是说我们投一些创业公司啊 ， 我跟 Realme 一起投一些创业公司呢 ，其实它跟投股票最大的区别呢 ， 首先是在于说这个流动性的问题 。 就是说我们买一个公司呢 ， 很多时候呢 ， 我们是准备 3-5 年之后才能退出的 ，其实 3-5 年都算比较短的时间 。 很多时候呢 ，8 年、10 年一个投一个公司在一级市场啊 ， 才退出呢 ，也是很正常的一件事情 。 所以呢 ，其实我们这个工作呢 ， 你说简单 ， 或者说啊没有二级市场那么复杂呢 ， 它也是有一定道理的 。 它简单在哪啊 ？ 就我买了进去之后啊 ， 我就打引号的被迫呢 ， 我就要跟这个公司成长很长的时间 。 买了之后我怎么换仓啊 ， 什么时候买出 ， 买入 ， 买出 ， 卖出 ， 这些由不得我选择 。 所以其实这个事情呢 ， 我们是啊思考比较少的 。 所以这个第一个我觉得最大的区别在于流动性决定了一级市场在很多的思考维度上 ，其实没有二级市场那么的呃丰富啊 。 这是第一个问题 。Realme 你觉得还有什么问题 ？ 我们跟二级市场是比较大区别 。 **黄海** [8:41] 标的的这个可选择性啊 ， 特别像我们早期这种又又是这种小规模的基金 ， 对吧 ？ 有很多标的我们想投也投不进去嘛 ， 现在二级就不一样了 ， 二级你可以想想买什么你买什么 ， 只要它是公开市场上交易的都可以 ， 对吧 ？ **Rio** [8:54] 是的 ， 我还想到另外的一些区别 ，其实也都是很明显的 。其实我们在一级市场呢 ， 就有很多研究 ，但会发现听我们这么多期 《 疯投圈 》， 我们很少讲到啊经济发展啊 ， 什么宏观的这个市场变化呀 ， 中美政治啊 ， 我们讲这些东西呃讲的比较少哈 。其实也是因为我们关注这一块呢 ， 啊其实怎么说呢 ， 跟我们的这个工作的相关性没那么大 。 因为其实我举个例子哈 ， 假设你 17、18 年你投了元气森林 ， 你投完元气森林之后啊 ， 整个经济在这四五年当中经历了非常多的动荡哈 ， 例如说什么啊川普制裁咱们中国 ， 对吧 ？ 加了关税啊 ， 加上那个疫情的来临啊 ， 又又加上整个互联网被打压 ， 对吧 ？ 政策风险啊 ， 一大堆的这样的一些呃经济的变化和政策的变化 ，但元气森林其实毫不受影响的 ， 从一个创业公司变成了一个百亿美金估值的公司 。其实对一级市场来说 ， 我们关注的还是一个公司它自身啊有没有很强的一个成长性 。 虽然经历了刚刚我们说这四五年来的一些非常多的一些外部环境的一些动荡 ，但其实也没有影响到一个公司从创业到现在哦 ， 变成一个百亿美金的一个独角兽 。 但如果你在做二级市场的时候 ， 你不考虑这些因素呢 ， 我觉得是不太行的 。 呃最近不是有那个段子说嘛 ， 这个俄罗斯入侵乌克兰 ， 究竟是不是用我们股民的钱去去去打了这场仗 ？ 对 ， 为为什么这个俄罗斯跟乌克兰打仗 ， 就咱们这个这个账户里面的这个股票的这个呃资产就会受到这么大的一个一个影响 ， 对吧 ？ 所以这个也是我们觉得是啊二级市场我们啊需要去补充的一个我们一级市场没有的一个角度 。 还有最后一个我觉得是也比较有意思的地方 ， 就是我们一级市场投了一个公司之后啊 ， 这个公司它的价格是不会下降的 。 就一直我就觉得这个问题特别有意思 ， 我们一级市场买了一个公司的股份之后啊 ， 它或者就是一直往上走啊 ， 它上市了 ， 我们就投资者退出了 ， 或者它就不行了 ，但不行呢 ，也不会说价格在这个过程中也不会变化 ， 它只会卡在那 。 但买股票就很有意思 ， 它的股价是随时随地都会上下波动的 。Realme 你觉得这个东西会不会也是我们习惯里面就不太有的一种啊应对这种这种变化的这么一个呃能力 ？ **黄海** [11:16] 我们是涨或者是没了 ， 对吧 ？ 那二级是可以涨跌 ， 这个很自由 。 **Rio** [11:21] 是的 ， 这件事情也会很影响很多投资者在二级市场的一个心态 。 对 ， 这个其实白洋老师你觉得说我们从一级市场的角度看到这些情况 ， 对你们来说 ， 你们平时会思考这样的问题吗 ？ **白洋** [11:33] 当然当然 ，其实呃这个我觉得黄海老师讲的呃确实是这样的一个情况啊 ， 就是如果在我看来的话 ， 呃可能如果我们把对一级市场的这样的一个工作跟二级市场的这个工作都看成一个研究的话 ， 呃那我们一级市场本身研究的目目标相对来讲嗯比较单一 ， 我们就是去研究这个公司以及它所在的这个行业啊 ， 就将来这个公司的行业能做多大 ， 它在这个里面能 取得多大的份额 ， 它的这整个的这样的一个盈利模式是怎么样 。 但其实二级呢 ， 我我认为它的研究的这个工作其实是分成了两个部分 ， 一部分呢可能是跟一级相对来讲比较类似的 ， 我去研究这个公司呃以及有关它的一切 ， 然后另一个呢 ，其实我本身我还在研究买这些公司股票的人， 就是呃我是需要时时刻刻的注意到这样的一个市场上， 它有非常多的参与的主体 ， 然 后我在这个里面我不仅要注意我是怎么去看这家公司的 ， 我可能我还要额外的去花一部分精力去研究别人去怎么看这样的一家公司的 ， 然后我的对这家公司的这个观点是不是能够变成一个啊在市场上能被大家所接受的这样的一个越来越主流的这种观点 。 那这样的一个区别呢 ，在我看来其实本身是一二级市场很大的一个区别 ，而且啊随着整个的这样的一个二级市场 ， 它在不断的这个演化发展的这样的一个过程中啊 ，其实啊本身在第二块的这样的一个研究 ， 我觉得大家是倾注了越来越多的这样的一个精力啊 。 所以其实某种程度上我们经常说二级市场它是一个充满了博弈的市场 ， 就是本身它这样的一个研究工作嗯还是相对一级来讲的话啊 ， 它的维度相对来讲是是多了很多的 。 **Rio** [13:26] 白洋老师刚才提到一个非常有意思的一个问题啊 ， 就说你要考虑这个你的对手方 ， 你的这个卖家是谁 ， 这个可能刚才也是我们没有提到的 ， 就是一级跟二级一个很显著的差异哈 。 一级市场我们作为投资人去买一个公司的这个份额 ， 或者是投资一个公司的话 ， 我们大多数情况下是增量的一个股份 ， 对吧 ？ 但是在二级市场大部分我们在公开市场交易的是一个存量的一个股份 ， 就这个可能是一个非常大的区别 。 **白洋** [13:53] 嗯 ，是的是的 ，其实呃过去应该是有很有名的这个就是二级市场的研究员啊 ，他做出来过这样的一些总结 ， 就是说你在二级市场上究竟赚的是谁的钱啊 ， 这里边呢其实啊它大概是有这么一个三个方向的这个归类 。 第一呢 ， 你其实赚的是一个企业增长的钱 ， 那我我理解这一块可能还是跟一级市场比较一致的 。 然后第二种赚的钱呢 ，其实你赚的是一个货币超发的钱 ， 就是因为有不断的这样的一个流动性 ，有呃就是更多的这个钱来追逐数量有限的这个股票啊 ， 带来大家的一个估值上的这个提升 。 然后第三种呢 ，其实就是你赚的可能是别人口袋里的钱 ， 就是在这个里面它是啊市场本身充满了这样的一个啊博弈的这个层面在的啊 。 可能还有一个段子啊 ， 我觉得也是很有意思的 ， 就是大家在去呃形容这个就是二级市场的时候啊 ，其实会讲到对 A 股以及包括这个港股和美股的这样的一个区别啊 。 总体上大家会认为啊港股和美股这种比较靠近海外市场的呢 ， 啊它整体的这个投资风格还是仍然是以这个前两种这个赚钱方式为主要目标的 ， 就是我去赚啊整个这样的一个企业增长的这个钱 ，以及这个啊流动性的这样的一个钱 。 大家对这个企业的这个判断呢 ， 说是一个啊不见兔子不撒鹰的这么一个状态 ， 就是最终你要看到这样的一个企业的目标去兑现了 ， 我的股价可能才会有一个比较明显的这样的一个涨幅 。 但是其实啊在 A 股这样的一个大家非常内卷 ， 非常去不断博弈的这个市场呢 ，其实有时候嗯它会显现出一个状态 ， 就是说我们这个不见兔子也要撒鹰啊 ， 我们图的可能不是这个别人的兔子 ， 我们图的是别人手里的鹰啊 ，是大家会有这样的一个博弈的这种状态 。 **Rio** [15:51] 我我觉得刚刚白洋老师的这个分享呢 ， 就很好解答了我之前隐隐约约的一个问题 ， 就是究竟我们一级市场做很多公司的研究 ，但好像如果仅仅把这种精神或者这种研究公司的这个能力完全就只放在二级市场啊去做投资 ， 可能是在维度上有所缺乏的 。其实我一直都隐隐约约有这个想法 ， 究竟我们其实还是啊比较单一的 ，因为大家听我们的节目也 都知道 ， 我们就很愿意去搞清楚这个公司背后的一些道理啊 ， 它的一些规律啊 。 但其实这一个部分它在二级市场当中呢 ， 它其实是其中一个也是很重要的部分哈 ， 我认为 ，但是它不是全部啊 。 刚刚白洋老师很好的把这个二级市场的这个丰富性给我们啊呈现出来 ， 所以大家其实可以带着这么一个啊框架去理解我们今天后面要讨论的很多一些具体的一些内容哈 。 刚我们一开始也提到了 ，其实啊白洋老师其实他首要研究的方向呢 ， 就是大家最耳熟能详的互联网行业哈 。 ### 互联网 **Rio** [16:54] 这个互联网行业我们应该怎么样去理解它的这个二级市场的投资 ， 这个应该是很多人也很关心的一个问题嘛 。 那我也来跟白洋老师来探讨一下这个话题哈 ， 就说因为很多的呃我们叫做传统的价值投资 ， 大家看很多巴菲特 、 芒格的这样的一些书哈 ，其实你会发现他们老人家呢 ，其实很讲究的是对于价值的判断 。 就我们刚刚聊的 ， 就是其中的那个你要对这个公司本身啊 ， 它要产生多少的自由现金流 ， 对吧 ？ 我们的估值模型呢 ， 就是把这个自由现金流把它啊全部的按照时间的这个折算 ， 折算到现在加总起来 ， 这个就得出了一个估值模型 。 我相信大部分的听众都很熟悉 。 哎 ， 这个问题来了 ， 对于互联网公司来说的话 ， 它未来能产生多少的自由现金流 ， 或者说甚至它连盈利都没有 ， 对吧 ？ 它的商业模式可能也都不一定非常的成熟和稳定 。在这个时候 ， 我们作为啊参与到这个股票市场的这个感兴趣的这些个人投资者的话 ， 我们应该怎么去理解这个互联网这个行业对于价值 ， 它对于这个公司的价值的这个判断和一般的那些已经有明确盈利模型的那个行那种行业 ， 它的这个区别你会怎么看呢 ？ **白洋** [18:10] 其实这块我觉得黄海老师跟 Realme 老师肯定呃是更有发言权的了 ，因为呃在我看来呢 ， 整个这个二级市场的互联网投资呢 ， 它其实很大程度上它是会非常迅速的去学习整个一级市场 ， 包括海外的这样的一个一级市场的一些呃经验和方法 。 呃因为坦白讲 ， 整个这个互联网行业呢 ， 从诞生到现在也就是 30 年左右的这么一个过程 ，其实啊它是一个相当于说是还是一个相对比较新鲜的事物 。 那它的估值的方式 ， 然后啊如何去判断一家企业的这个未来 ，其实对于很多的这样的一个原先的投资来说 ， 它是一个相对比较新鲜的事物 。 然后这种新鲜的事物呢 ， 更多的它又是从这样的一个一级市场的这个发展呃传递过来的 。 所以呃我觉得呃最主要的一些这个就是大家对互联网行业的一些啊框架 ，其实是来源于对一级市场的一个学习啊 。 那其实这里边呢 ， 我认为它有一个嗯其实逻辑上大概就是往前跳了一步 ， 就是我们刚才那个黄海老师说这个呃像巴菲特啊 ， 像这种传统的大家的这个说法 ， 说我买一个企业是买它的未来的一个自由自由现金流啊 ， 那我觉得其实呃互联网公司呢 ， 它到最终的一个终局的话 ，其实讲的也是一个自由现金流的这么一个呃故事 ，但只不过呢 ， 就是呃因为它在发 展初期的这样的一个阶段啊 ， 包括因为啊它其实可以在短期通过一个啊暂时的对利润上的这个牺牲去换取一个更大的这样的一个市场份额和更大的这样的一个啊取得这样的一个成绩 。 所以啊在这个过程中， 大家嗯在逻辑上往前做了一步的迭代 ， 就是啊我可以短暂的忍受这个企业啊没有利润 ，但是因为它快速膨胀的这么一个啊份额和它的这样的一个体量啊 ， 我认为它接下来的这个利润呢 ，其实是一个相对来讲比较顺理成章的这种事情 。 所以啊我觉得啊这个方向其实更多的确实是在就是嗯像一级市场的这样的一个学习 。 **Rio** [20:20] 我能不能理解为就是互联网公司它的一个特别的属性 ， 就是它跟别的公司别的行业不一样呢 ， 就在于说它可能要先把用户都圈进来 ， 先获得一个较大的市场份额 ， 它第二步可能才能够去实现盈利和后面的一个永续的自由现金流的一个发展 。 所以对于很多已经上市的啊市值也不低的互联网公司 ， 它仍然还处于第一步 ，也就是获得市场和份额和用户的这么一个阶段 。 所以其实市场在给它估值的时候 ， 就会有点像在我们一级市场一样啊 ， 更多的关注它的增长用户啊这个时长交易额 ， 对吧 ？ 但其实这里面会有一个我自己很感兴趣的话题 ， 就是它中间其实隔了一层嘛 ， 就像那个白洋老师刚刚分析 ， 它隔了一层 ， 隔的这一层其实它就意味着中间的不确定性和中间的这个呃我们叫做 moving parts， 对吧 ？ 就是说这个会变的变化的这种变量 ， 就会比很多已经稳定下来的行业它要更多 ， 那岂不是咱们对一个公司的判断它出错的概率也会更大 ？ **白洋** [21:30] 嗯 ， 我觉得可以这么理解 ， 确实是就像你讲的这样呃 ， 它是隔了一个环节之后去导致大家整个判断的这个难度在扩大 。 但是嗯在我看来 ，其实二级市场它有一个很聪明的这个方式去缓解这样的一个就是提高整个这样的一个容错率吧 。 啊我们我们其实如果可以把这些互联网公司简单的做一个拆解啊 ， 就是啊其实它第一步可能是用户啊 ， 然后第二步呢 ， 就是呃对于一些这个交易型的公司 ， 它可能就是啊它的成交额或者说是它的 GMV 啊 ， 对于一些这种社区型的公司呢 ， 啊可能是它的这样的一个用户的时长以及用户的这样的一个活跃度 。 到了第三个层面呢 ， 可能才会到一个收入的层面啊 ， 最后呢才会到利润的这个层面 。 那如果说我们啊从前到后依次去排这四个指标呢 ， 啊其实就相当于说是每一个指标呢都是啊后边指标的一个先行的指标 。 所以二级市场呢 ， 它在对互联网公司去做这样的一个判断的时候 ， 它为了增强自己的这个容错率呢 ， 我认为它是嗯做了一定的这样的一个折中的算法的 。 就是说如果一个产品或者说一个平台 ， 它的用户在快速增长的时候 ，OK， 那这个时候其实我不是用用户为这些公司估值的 ， 那我为了保险起见呢 ， 我把整个的这个公司的估值啊往后折一步 ， 就是折到一个下一个指标 ， 就说我这个时候可能去看它的成交额 ， 或者说我去看它整个的这样的一个用户时长 ， 这种用户的活跃度去做估值啊 。 然后如果说当整个一个平台它可能它的用户啊已经这个增速相对来讲处在一个比较正常的这个水平 ，但是它的成交额仍然在快速增长的时候 ， 那这个时候我依然可以往后退一步啊 ， 我去看这些公司的这样的一个收入 。 然后如果说这个公司它前面的这些指标那都不能快速增长 ， 它只有这种收入快速增长的时候 ， 那其实它可能也跟一个就是嗯例如说传统的这个行业的这种快速增长的公司也没有很大的区别了 。 那这种公司呢 ， 可能我们更多的那就直接的去看这个公司它的这样的一个利润的增长了 。 所以我觉得其实这可能是二级市场很有意思的一点 ， 它啊不断的这个就是在估值的在考虑这些公司的时候呢 ， 它往后退了一步 ， 就相当于说是呃留了一个呃安全的这样的一个缓冲的空间 。 **Rio** [24:02] 明白 ， 哎 ， 我们其实这个讨论呢也是啊在行业层面 ， 那我们可以呢再把这个呃具体的一个案例拿出来分析 。 当然我们这个分析啊并不是构成对现在要不要买这家公司的一个建议啊 ， 我们这个讨论更多是往回看 ， 把已经发生过的事情拿出来讨论一下 。 ### B站 **Rio** [24:21] 我们就选一个大家非常耳熟能详的一个公司哈 ，也是我跟 Realme 在节目里多次提过的 ， 我们就讨论一下 B 站 ， 对吧 ？ 我觉得 B 站在这个事情上特别的有一个案例的作用 ，也是一个非常典型的一个互联网公司的一个投资啊 。 刚刚白洋老师提到了 ，其实啊因为利润是最后的一个结果 ， 互联网公司可能会提前的去看很多先行的指标 。在我的印象中呢 ，其实 B 站从 19 年到 20 年之后啊 ， 就它有一个呃快速成长的这么一个呃一个趋势哈 ，在那段时间出现了一个快速成长的这么一个情况 ，在在市值 可能从啊小几十亿美金啊到达最高 ， 我印象中到过 500 亿美金 ， 对吧 ？ 就几就有 10 倍啊 ， 甚至再多一些的这么一个成长在两年的时间当中 。 哎 ， 那我们如果复盘看这个成长的话 ，其实当时是不是就是白洋老师你刚刚所谓的一个先行指标 ， 可能就是它的用户数或者它的时长 ，在那个时候发生了一个比较好的一个我们叫做破圈 ， 对吧 ？ 我们当时经常说这个 B 站在破圈嘛 。 所以这个因素它就会可以让投资者可以去忽略吧 ，在一定程度上先忽略你后面的收入也好 ， 你的利润也好 ， 我就可以先把这个你的这个市值往上去去去增加 。 **白洋** [25:41] 对 ， 嗯 ， 基本我觉得可以这么理解吧 ，其实也是对 B 站做一个复盘嘛 ， 就像你刚才讲的那样 ， 它其实是在这个 20 年的疫情之后呢 ， 它的用户得到了一个量级上特别高的提升 ，并且这个提升呢在疫情这个就是最严重的这个时期结束之后啊 ，其实仍然呈现出了一个很大的惯性 ， 就是确实是这个破圈啊一定程度上成功了 。 所以呃在这个过程中呢 ， 呃其实二级市场嗯一直我觉得呃对这个公司估值的时候有它的这样的一个理性在的 ， 就是当我们看到这个公司用户在快速增长的这样的一个过程中 ，其实二级市场对这家公司最主流的这个估值方式是按照 PS， 就是这个呃企业的这个价值比上它的收入的倍数去做估值的 。 因为啊你相当于说是前边一个用户 ， 只要你在不断的这个增长 ， 你同步带来的一个收入的快速增长 ， 大家就可以短期对利润上啊有一个比较低的这样的一个要求啊 。 包括其实我们可以看到啊 ，在这个就是 20 年的这个下半年以及在啊 21 年初的时候 ，其实 B 站的这个股价仍然是一个就是有很大的这样的一个涨幅 。其实那个时候当时伴随的一个事件呢 ， 就是 B 站嗯向大家提高了自己的这样的一个三年之后的用户的目标啊 ， 大概我记得也是在 20 年下半年的时候啊 ， 首次向这个市场比较明确的说出来 ， 我未来三年之后大概要做 到这个啊 4 亿的这样的一个 MAU 的这种状态啊 。 所以啊在这个过程中大家可以相对来讲比较这个嗯有很大的宽容度的按照一个相对来讲嗯比较高的这个 PS 的估值倍数对这个公司去做估值 。 **Rio** [27:30] 这个故事非常的吸引人哈 ， 就是这个高速成长的故事 。 我觉得这个里面非常有意思呢 ，是因为我们刚刚只讨论了这个故事的前半部分 ， 对吧 ？ 这个故事还有后半部分 ， 这个就是从 2021 年的下半年到 2022 年， 这个 B 站的股价确实也经历了一个过山车的一个回落哈 。 那这个回落呢 ，其实也是从最高的 500 可能 500 亿美金左右哈 ， 现在可能啊在我们录制节目的时候是 100 亿美金出头 ， 对吧 ？ 啊这么一个一个水平 ，其实也是先涨个 10 倍再跌个 5 倍哈 ， 至少我们可以简单的这么说这个这个过山车 。 当然这里面有很多行业的因素啊 ， 就包括整个互联网行业受到的一些政策的一些监管的风险 ， 对吧 ？ 还有各方面的一些呃宏观原因 。 但其实如果我们从公司本身来看的话 ， 呃我们怎么理解这种上去又下来的 ？ 难道他之前说的这个用户的增长没有发生吗 ？ 好像也发生了 ， 我后来关注哈 ，也就是用户还是在增长 ，但为什么好像市场这个转弯就非常的大 ？ **白洋** [28:30] 对 ， 我我认为其实这里边大概是呃有两个主要的原因啊 ，而且这两个主要的原因它同时发生了 ， 所以产叠加产生了一个很大的作用 。 第一个原因呢 ，其实就是你刚才提到的整个行业的一个大的背景上的因素 。 那确实啊 ， 我们去看整个互联网板块过去一年呃基本上板块跌了 50%， 它其实啊包括有一些外部的这种环境监管啊什么上面的这样的一个影响啊 ，其实是嗯造成了整个的这样的一个市场大家对互联网板块一个很谨慎的这种态度 。 那我觉得这个是大环境啊 ，其实可能大部分公司在这个里边都没有特别好的能够幸免啊 。 然后同步的呢 ，其实是 B 站本身这边发生的这样的一个事啊 ， 相当于说是 B 站它的目标是在这个就是以 2020 年作为起点的话 ， 那到 2023 年啊增加到这样的一个 4 亿的用户 。 那其实随着这样的一个时间点不断的推进 ， 到了 2021 年的这个下半年的时候 ，其实它距离自己的这样的一个目标本身啊嗯也是一个相对来讲比较近啊 。 不管是站在这个时间还是说它对这个目标的这个完成度上来看的话 ， 大家本身就觉得这个呃已经是一个就是相对来讲嗯比较靠谱的这个事了 。 但问题是说啊 ， 当 B 站它能够达到 4 亿的这个用户之后， 它有没有可能再达到一个更高的 6 亿 8 亿的用户 ？ 那其实我觉得在这个方向上大家其实是没有做过高的期待的 ， 就是啊即使是它本身做了这样的一个破圈 ，但是由于它特殊的这样的一个调性呢 ， 啊大家还是认为它在这个里边相对来讲还是获得的一部分啊 ， 这个相对啊比较具有高的这个文化水平 ， 或者说啊比较具有高的这样的一个审美的这样的一群啊这样的一个用户群体的啊 。 所以在这个时候本身伴随着 B 站所必然发生的一个事呢 ， 就是说它估值方式的一个切换 。 嗯 ， 就像我刚才所说的那样 ， 如果用户啊本身已经到达了一个相对的嗯短期的这样的一个天花板之后， 那大家的这个估值呢 ， 就会从前边的一个相对来讲我对啊你的盈利水平有一个很大的这个宽容度而转向啊我去越来越多的去看重你这样的一个盈利啊 。 这样的一件事其实啊在很多的这些互联网公司身上都发生过 ， 那发生的这样的一个过程其实对于很多公司来讲是一件非常痛苦的事啊 ， 就是啊我可能在这个过程中我的收入我的利润都是在一个极速扩张的过程 ，但是因为我前期大家已经事先做了预判 ， 我把这个公司美好的未来呢啊其实已经在前期用股价很好的给显示出来了 。 那当我后边可能我两三年持续不断去兑现的这个过程中， 它就是一个持续不断的去消化我原先市场很高的这样的估值预期的这么一个过程 。 有可能在这么几年的这个过程中， 公司的股价本身都没有一个太大的这这样的一个变化 ， 等到它真的把这些啊前期的市场的这个预期消化了 ， 然后啊这个公司可能它会再找到一些新的逻辑 ， 然后在这个状态下再有新的这样的一些股价的这个变化 。 那我觉得嗯这其实是很多啊这种互联网或者说是一类的这种成长的这个公司所必须面临的一个问题吧 ， 就相当于说是你前期是一个青少年啊 ， 那我是用更多的这个期待的这个眼光去看你的未来啊 ， 那当最后你真的是步入你这个成年期之后， 我相对来讲又用成年人的这样的一个更高的这个标准来要求你 ， 那在这个过程中它其实本身有一个呃估 值方式的这个切换 。 那问题呢 ， 就是在 B 站身上呢 ，其实刚好啊外部的这样的一个大环境以及这个公司它本身所面临的这个发展阶段 ， 这两件事同步发生了啊 ，并且在这个里边呢可能还有一个额外的小插曲 ， 就是咱们的新闻出版总署呢 ， 它在去年的这个下半年把游戏的版号给停掉了啊 。 那这样的一件事呢 ，其实也是对于类似嗯 B 站这种公司相对来讲一个比较大的影响吧 ，因为啊虽然说它本身的这个游戏在整个游戏行业里边可能算不上最 top 的这样的一个类型啊 ，但是啊至少在它整个的这样的一个不同业务之间的这样的一个盈利能力上来看的话啊 ， 游戏还是贡献了利润的啊一个非常重要的这种源泉的啊 。 但相当于说是我刚好是在市场开始越来越多的关注到这个公司的盈利的时候 ， 我盈利的一个主要的来源呢 ， 又因为外部的这样的一个因素被切断了 ， 就是以上三点因素共同的造成了啊这样的一个公司在过去就是它啊后半个阶段所发生的那么一个故事 。 ### 拼多多 **Rio** [33:32] 拼多多跟 B 站也很像哈 ， 我觉得就是那个白洋老师应该也非常熟悉这个公司 ， 我也看过好几篇白洋老师写的关于拼多多的报告 。 我先来抛砖引玉 ，不自量力的说一下用白洋老师说的这个两段论 ， 就是说哎 ， 我有一个先导指标啊 ， 我其实对互联网公司呢 ， 我可以先看你盈利以外的 ， 可能在对于拼多多这种交易型的公司呢 ， 可能是 GMV， 对吧 ？ 我先用这个指标啊去引导我对这个公司的一个价值判断 ， 等到某一个时候你的 GMV 的增速啊开始放慢了啊 ， 你不能给予大家一个呃高速增长的这么一个预期 ， 大家又会回过头来看哎 ， 你是不是真的从这个 GMV 当中真的能赚到钱 。 **白洋** [34:14] 对 ， 我觉得这个还是有它很像的一个部分的 ， 就是他们其实这两家公司共同的点呢 ， 就是我并不是单纯的跟大家讲一个故事 ，其实这两个公司呢都把自己所跟市场陈述的这样的一个故事呢最终给兑现出来了 。 所以嗯在这个过程中呢 ， 就相当于说是他们进入到了呃市场的下一个评估阶段 ， 嗯这种切换是一个相对来讲比较痛苦的这样的一个事情 。 嗯这里边我也可以额外说一点啊 ， 我我我们也不是说就是整个市场上它现在的这个股价是一个什么样子的 ， 然后啊这个东西我们就啊花尽心思来解释这样的一个股价 ， 说为什么现在的这个股价有它的这样的一个合理性什么的啊 。其实我认为市场呢 ， 它本身它也会经常的去错判一个公司的这样的一个股价的这样的一个情况 。 就现在整个市场的这样的一个风气而言呢 ， 呃我认为其实确实是大家在过去的一年的这个时间里边啊 ，因为一个外部环境的这个变化啊 ， 确实是整体的这个价值观体系受到了特别大的冲击啊 。 就之前我印象中大家在一两年前去聊到 B 站 ， 聊到拼多多这类公司的时候 ， 嗯其实大家聊的更多的是产品 ， 聊的更多的是啊这些产品它带来带给用户的这个价值 ， 包括啊这些企业他们本身来讲相对比较就是出色的这样的一个战略啊 ，其实聊的更多的确实是这个企业本身发展的一些在我们看来很核心的这个因素 。 但因为呢去年突然多了一些啊这种外部监管啊什么的这种环境的这样的一个变量 ， 然后市场开始更多的啊去探讨这样的一个因素啊 ， 包括去在这样的一个因素所主导下啊 ， 大家是一个相对来讲比较谨慎的这个态度 。 那我在谨慎的态度下其实又会加剧了一个就是我刚才所说的啊 ， 从一个 PS 的这个估值状态到 PE 的估值状态 ， 嗯相当于说是市场越谨慎 ， 大家就越想把这个就是抓住一些稳稳的幸福吧 ， 就是说这个公司它最终到底能够创造多少的这个利润 ， 我可能我等不及了 ， 我就要现在看到这个公司大概能创造一个多少的利润 。其实本身的这个市场的这 个宽容度啊 ，也因为这种外部的环境的影响而反而发生一些变化 。 我并不觉得这样的一个事情就是一定合理的 ，其实甚至是啊在我看来今天这个市场啊它在这个方向上走的相对来讲有点过头 。其实啊今天甚至我都很少看到大家再去讨论这些公司他们的这种产品战略方面的这个事情 。 那我觉得啊这种倾向呢 ，其实当它走向了一个一定的这个极端之后， 嗯它也是有望得到一定的这样的一个逆转 。 **Rio** [37:03] 我来总结一下那个我们第一部分关于这种互联网公司的这个股票投资的一个收获哈 ， 互联网跟一般的呃其他行业有明确的利润和呃现金流的行业相比呢 ，其实它会更注重对于这个公司在实现利润之前 ， 它会有一些先导指标 ， 就是说你可以通过实现这些先导指标来在一定阶段去证明你的价值可能未来是有远大前程的 。在这个时候市场也会啊给予这些公司 比较好的一个回报 ，但这些先导指标它毕竟不是最后真正的利润 ， 中间的变量还是比较多的 ， 我自己感觉下来 。 所以一旦市场发生变化 ， 或者公司自己的状态发生一些变化 ， 刚刚提到一个很关键的词 ， 就是叫做估值方式的切换啊 ， 这种切换一旦发生了 ， 可能就会引起对于这些公司的投资过程中一个比较痛苦的过程 ， 就是这个估值的大幅震荡 。 所以我理解下来这个可能是一个互联网行业一个很鲜明的这么一个特点哈 。 **白洋** [38:07] 呃我也想补再补充一点啊 ， 我觉得就是呃如果是按照我刚才所说的这个范式去套的话 ， 那是不是别的在快速成长中的行业 ， 它也是可以按照这样的一个方式去在二级市场上做估值呢 ？ 啊我认为其实也是可以的 ，但只不过在这个里边他们跟互联网公司呢相对来讲还是有一个比较明显的这个区别 。 那这个区别在哪呢 ？ 我认为还是呃来源于互联网行业 ， 它有确实是特别强的这样的一个规模效应和它的这个协同效应在里边 。 所以大家会把互联网行业所呈现出来的一些先导指标特别严肃认真的看待 ，因为这些指标呢几乎在某种程度上它就导致未来一个很高概率的就是下一个目标的这种实现 。 因为其实我们可以想一些例子啊 ， 就是在如果是在一些嗯普通的就是一般的这个行业里边 ， 比如说它的规模的效应可能是有一个极限的 ， 当一个企业它发展的规模越大 ， 它可能需要越来越多的人， 从而需要越来越多的管理 。 但管理这个事其实就像那个原来美团的这个王慧雯说的那样 ， 它其实管理是有反规模效应的 。 所以嗯一旦这个企业变大 ， 管理变得臃肿 ， 然后效率就低了 ， 那就这就给了新的企业去竞争的这样的一个机会 。 但互联网呢 ， 它确实嗯就往往可以在人数很少的时候去驾驭一个相对来讲非常大的这个规模啊 。 所以在这个时候 ， 当互联网企业它所产生出来的一些包括在这种用户交易额上的这个先导指标的时候啊 ，其实我觉得二级市场整体会啊特别认真的去评估这样的一个指标 。 然后同时呢 ， 就是啊刚才聊到另一点 ， 就是互联网它也有一个挺可怕的这样的一个事啊 ， 就是它本身具有一个很强的这种协同的效应啊 。 那其实啊可能这个就是黄洋老师跟 Ray 老师就是大家聊的比较多啊 ， 都过去很喜欢说一个词 ， 就是呃互联网行业所谓这个高频打低频啊 ，其实我觉得这个讲的它就是一个协同效应 。 而且这个协同效应呢在某种程度上啊 ， 它其实是对于嗯相比传统的这些其他的这个行业一个很大程度上的这样的一个放大 。 我们如果去回顾一些啊就是原先的这样的一些企业的话 ，其实包括像沃尔玛啊 ， 它可能它也会啊在一些垂类的这个方向上去打击一些啊就是其他的竞争对手啊 ， 比如说当年沃尔玛去打玩具反斗城的时候啊 ， 它其实本身它也有它的这个协同的效应 。 但毕竟它这种线下的这样的一个购物的场所呢 ， 还是受制于很多物理条件的这个约束啊 。 但是互联网公司呢 ， 相对来讲它在去做这种协同效应的时候 ， 嗯确实可以发挥出一个啊更大的这样的一个力量 。 所以综合这个啊互联网行业的这种规模效应和协同效应呢 ， 大家愿意更多的去看它一些先导指标 。其实反过来说 ， 嗯恰恰是因为过去一年整个外部监管环境的这个变化啊 ，其实本身也是对这两条基础逻辑的一个嗯很大的打击 ， 就是互联网公司能不能像原来大家在两三年前所想象的那样无边界的去做扩张啊 ， 或者说我在这个过程中我 就利用自己规模上的这个优势啊去取得啊在跟其他的这个竞争对手竞争的这个时候啊更强的这样的一个优势 。 这些啊原来大家所判断的这样的一个就是所认为的这些公理一般的这个东西 ， 确实啊也在过去一年遭遇到了啊不小的这样的一个外部环境变化的挑战 。 **Rio** [41:53] 我听白洋老师这个分享呢 ， 我想起了最近读书的时候啊读到的一个很重要的一个关键词 ， 跟我们的这个股票投资呢是非常相关的 ， 这个关键词啊叫做叙事啊 ， 这个词的英文呢叫 narrative， 就是一个叙事啊 。 ### 叙事 **Rio** [42:09] 这这我我在读什么书哈 ， 会读到这样的一个话题 ， 我在读的是那个呃诺贝尔经济学奖得主哈 ， 这个耶鲁大学教授的这个呃应该是叫席勒哈 ， 席勒教授的这个叙事经济学这本书 ， 我非常推荐听众们有时间也可以去啊阅读一下 。 那这本书讲的呢 ，其实跟刚白洋老师讲的这个呃思考的逻辑框架非常的像 ， 就是很多时候呢 ， 对于以互联网公司为代表的新经济公司 ， 你去认知这个公司的价值的时候 ，因为它是主要靠先导指标嘛 ， 先导指标跟公司的价值之间的那个桥梁 ， 就你的真实价值 ， 还有这些显示出来的先导指标 ， 这两者中间得有一个桥梁 。 这个桥梁呢 ， 我们就可以把它理解为叫做叙事 ， 对吧 ？ 以拼多多为例 ， 拼多多可能有一个叙事 ， 叫做说它的用户非常快速的增加 ， 它可能很快在用户层面呢就会超过淘宝 ， 成为中国的第一大啊电商平台 。 那这个就是一个叙事 ， 那这个叙事呢就会啊使得有可能拼多多的价值有一天它就能赶上淘宝了 ，因为你看它的这个用户数不就很快速的在增长 ， 就已经要超越它了嘛 ， 超越淘宝了嘛 ， 那它的价值应该也有可能就可以超越啊 。 这是一个叙事哈 ， 这不是一个 fact， 这个是投资者希望从看到的现象和公司的价值中间嫁接的这个叙事的桥梁 。 但这个就让我深思的一个点就在于说 ， 这个叙事它如果不是事实的话 ， 它会不会被打破 ， 会不会有很多叙事被证伪了 ，但是也有很多叙事可能最后证明了就会变成一个事实 。 这中间真的是非常的有意思 ， 白洋老师应该会经常碰到这样的一个情况 ，是吗 ？ **白洋** [44:03] 其实这个我觉得嗯叙事嗯确实不仅仅存在于整个二级市场了 ， 它其实嗯我相信整个一级市场它讲的也是一个叙事的这么一个故事 。其实整个人类社会我觉得都是因为因为我们面对的一个世界可能确实是它是一个充满了不确定性的这样的一个世界啊 。 那如果说在这个时候呢 ， 我们就是这么毫无办法的去面对这个不确定性的世界吗 ？ 其实我觉得不是 ， 就大家在这个过程中其实是不断的去给出来一个相对来讲确定的这个解释 。 当然这个确定的这个解释呢 ， 它对或者不对其实不关键 ， 它关键是就是在这个过程中它像一个个小的这种探照灯一样 ， 就是把大家至少眼前的一个路给照亮出来 。其实这样的一个东西呃这种叙事它其实需要这种穿透人心的这个力量去带给大家一个眼前你相信的这样的一个确定性 。 我觉得包括像啊之前阿里整个的它的这样的一个就是啊公司的这个价值观里不是还有一句话就是说这个因为相信所以简单嘛 。 嗯其实我觉得呃好的这种企业家不管是啊他所经营的公司在这个就是一级市场还是二级市场 ， 或者说啊它就是一家在经营中的这种这个普通的这种公司 ， 嗯它都是有这种能力啊去讲一个故事 ， 然后让周围的人去相信这个故事 。 而且啊当相信的这个人多了之后 ，其实某种程度上这些信徒们也会把这样的一个事情去更好的去往现实的这样的一个里边去去推进 ， 最后最终会变成一个预期的啊甚至一定程度上的这种预期的自我实现吧 。 **Rio** [45:46] 这个非常有意思啊 ， 就是叙事是对未来的预期的一个描绘 。 这个事情其实对于这种它的价值在短期内还无法体现甚至无法兑现的时候特别有用 ， 对于我们一级市场来说肯定是这样 。 但现在很多这个对二级市场上逐渐的出体现了这种叫一级化的这种趋势哈 。 但这里我也想到另外一个比较有意思的一个呃行业 ， 就是也是我跟黄洋就一直在关注的这个消费这个行业哈 。 呃刚好是前段时间我看到一个呃这么一个说法 ， 就是说为什么这个消费行业在二级市场上很快就被证伪了 ， 呃这个叙事的时间和它的这个验证的时间太短了 ， 就是说不用十年你你就能验证 ， 比如说两年你就能验证我们前几年还非常火热的一些消费品品牌 ， 那很快我们发现这些新消费品的公司上市之后啊它的那个数据并不能去印 ### 消费品 **Rio** [46:40] 证当年的那个叙事的那个构建起来的那个估值框架 ， 那也就不能去证明它的那个那个估值的倍数 ， 那么它们的股价马上就跌到了低谷 。 我觉得这也是叙事在呃二级市场上一个非常有意思的体现哈 。 **黄海** [46:53] 补充一下 Ray 刚刚说的 ，其实 Ray 其实刚刚说到的消费呢主要指的应该就是啊在呃一两年前啊我们在一级市场非常火热的新消费品牌按照互联网公司来进行估值啊 ， 甚至某某化妆品品牌上市冲到百亿美金这样的一个案例 ， 对吧 ？ 最后又跌得很惨 。 但我这边一定要那个专门澄清一下， 这不代表我们整个消费投资这个方向和这个价值本身的证伪哈 ， 只是某一种在我们做消费投资的过程当中把它类比为互联网快速增长的这样的一个故事 ， 它可能是出现了问题 。 **白洋** [47:30] 我想稍微补充一下， 我觉得嗯这个视角特别有意思 ，因为啊本身我过去也在一级市场有过这么一段经历嘛 ， 大概就是在 17、18、19 那几年吧 ， 确实是身边呃越来越多的这个就是投互联网的兄弟姐妹们都跑过去看消费品了 。其实我觉得在这个里边有一个很有意思的这个事啊 ， 就是嗯当这一波人他们去转过来看消费品的时候 ，他们确实是带着一个 互联网的这个就是呃框架去看的 ， 包括在讲这个就是呃在叙事上的这个呃逻辑呢也不由自主的会呃有这种肌肉记忆去去有很多的这跟互联网相同的这样的地方 。 但其实在我看来这里边可能有一个嗯非常大的区别啊 ， 就是我觉得一个正常的消费企业呢 ， 它其实一定程度上它是差异化的 ， 可能它是可以放弃一部分这个客户群体 ， 然后专注于去服务那些呃愿意给自己支付溢价的这么一个群体的 。 这是对互联网啊 ， 尤其是咱们就是经常耳熟能详的这种平台型的这个大厂啊 ，其实绝大部分这些公司大厂它的商业模式呢 ， 嗯其实它是建立在一个就是说嗯我对于这个流量的这个分发上， 那基于这种流量的这个分发呢 ， 我觉得它本身没有一个太强的理由去嗯拒绝的它的用户啊 ，因为只有它把这个用户嗯做到一个足够大的这个规模才能够去吸 引流量 ， 才能够去啊形成它在这个行业里的影响力 ， 才能去啊分摊各种这个人力啊等这种固定的这样的一个成本 。 所以嗯在我看来这是两类呃完全不同的这么一个状态 。 但是我如果是硬要把这样的一个互联网的这个逻辑啊去安插到一些消费品的这个公司身上啊 ， 确实这个就是叙事呢 ， 就是像两位老师刚才说的那样 ， 就是它在一个非常短的这个时间内就感觉整个的这样的一个东西被证伪了 。 但其实啊在我看来整个的这样的一个消费品这块呢 ，其实二级市场上也有啊围绕着消费很大的一个板块啊 ， 尤其是我们可能相对来讲比较耳熟能详的就是啊食品饮料里边高端白酒啊 ， 说这个茅台啊什么之类的 。 嗯在我看来这个是一个非常有意思的这个话题啊 ， 整个二级对于这些啊消费品的这样的一个判断呢 ，其实啊跟过去两年这个就是啊一级市场大家去投的一些新消费品牌上的这个逻辑 ， 嗯可能真的是有一个非常非常大的这样的一个叙事呃逻辑上的这样的一个区别 。 **Rio** [50:09] 消费品行业在比如说你刚才讲的那个茅台这个例子里面和这个之前讲的那个化妆品牌的例子里面 ， 它有一个很典型的区别 ， 就是说我们如果我们用互联网的故事去去框它的话 ， 它其实说我要用呃一个低价去占领更多的市场份额 ， 然后我之后如果还有可能的话再去逐渐 upsell 到每个用户 ， 提高每个用户的客单价 ， 从而提升我的利润嘛 。 但是在白酒这个案例里面 ，其实并没有说茅台说要我要卖给更多的人， 对不对 ？ 因为它的产能是受限的嘛 ， 它它的这个溢价的更多是来自于说我要不断的涨价 。 **白洋** [50:42] 是的是的 ， 嗯其实我理解就是你刚才所说的那种我需要占领足够多的这样的一个用户 ， 它其实本身就是一个很有互联网的这种叙事风格的这样的一个思路 。 但是当我占领了足够多的这个用户之后， 我接下来又能怎么样呢 ？ 我们过去在研究阿里的时候啊 ，有一个很有意思的这个发现 ， 就是其实在这个过程中马云也是给了大家一个梦啊 ， 就是如果我们说所有的这个品牌它们的终极的目标是什么啊 ，其实我做一个不恰当的比喻啊 ， 就是所有的品牌可能它终极的目标都是想成为茅台 ， 它所有的用户都是复 购的用户 ， 它不需要为这些用户支付一分钱的这个流量的成本 ， 然后而且在这个过程中它去涨价 ， 然后用户依然是愿意为它这样的一个服务去买单 。OK， 这是所有的这些呃消费品牌它们一个终极的梦想 。 但是事实上也只有非常少数的公司可能最后它会成为像茅台一样的公司 。 但在这个过程中呢 ， 马老师就冲出来给了大家一个通往梦想的这么一个桥梁 ， 就是他的整个淘宝天猫的这么一套工具 ， 就是告诉大家说 OK， 你在这边去经营你的这样的一个天猫店 ， 然后在这里边你可以去做啊品牌 ， 就是嗯不同 SKU 之间的这样的一个交叉销售 ， 然后甚至你可以去沉淀 一部分这个用户 ， 把这些用户变成你这样的一个就是啊品牌店的这个天猫店的这样的一个用户啊 ， 去实现你长期的这样的一个留存和复购的问题 。其实我觉得马云就是在兜售他的这样的一个叙事的这样的一个梦想 ， 然后让这些企业当它们在前仆后继的去追逐这样的一个梦想的时候 ，其实自然而然的就把阿里的这样的一个就是整个淘宝平台上的这个竞价的这个体系给 发展起来了 。 大家在在追求这样的一个过程中， 那就确实把阿里的这个关键字竞价到了一个非常高的这样的一个水平 ， 那整个阿里这边其实它的故事实现了 。 至于说你其他这些公司你到底有没有去实现你最终的这个目标 ， 嗯那这个可能就不再是啊淘宝天猫这个品牌它所需要去负责的一个事 。 **Rio** [52:58] 马云是一个叙事高手 ， 对吧 ？ 好的创业者肯定是一个叙事高手 ， 巴菲特也是一个在价值投资这样的一个观点和体系当中对这个事情进行叙事的一个高手 ， 对吧 ？ 可以让所有的啊投资者都会把这一套体系当做一个学习的搒样 ， 对吧 ？ 所以这个也是一种啊优秀的人共通的地方哈 ，他们都是一个叙事的高手 。 而与此相对的话 ， 就是那些失败的叙事 ， 就刚刚啊 Ray 提到的 ， 把新消费品的估值模型讲成一个互联网思维去啊给到一个非常高的一个溢价哈 ， 这个叙事在这个二级市场当中是有所破产哈 ， 反而像啊茅台这样的稳定的 ， 然后一直有健康盈利的这样的消费公司 ，在二级市场呢它还会长期存在并且健康发展 ，因为它那套叙事其实就是正常的消 费品应该有的一个啊理解的方式 ，而没有把消费品跟互联网之间的叙事进行一个混淆哈 。 所以我觉得这个也是对各位啊那个听众应该可以去仔细斟酌的这么一个关于叙事的话题 。 最后我们想请教白洋老师的一个二级市场的问题啊 ，是关于波动性的问题啊 ， 这个问题为什么我认为也是很值得拿出来啊跟大家一起来讨论哈 。 ### 波动 **Rio** [54:15] 如果说你在巴菲特的年代买股票啊 ，他可能就可以持有 5 年到 10 年， 然后呢这个公司呢啊它可能是每年的增速是 25%， 假设对吧 ？ 那巴菲特持有这个股票 10 年， 可能这个股票呢它在增长的过程当中呢啊虽然有波动 ，但可能也是大致沿着这个每年 25% 这样的一个增长往前发展哈 ，在以前的那个年代 。 但好像现在这个年代这种事情呢越来越少发生了 ， 这个年代越来越多发生的事情是什么呢 ？ 就是我们刚刚聊的啊 B 站先涨个 10 倍 ， 然后又跌个 5 倍 ， 然后拼多多呢又是又涨个 10 倍 ， 然后呢又跌 70%， 对吧 ？ 都在两年或者三年最多就发生完 ， 整个发展的过程波动性变得越来越大 。 所以波动性是我们很想讨论的另外一个话题 。 就从我自己这个不长的这个呃这个呃投投资股票的个人投资股票的这么一个经历来看 ， 我至少已经啊经历了好几个使得市场剧烈波动的这么一个事件哈 。 从 18 年的这个啊中美之间的关税啊导致了这个那段时间的股票大幅的下跌 ， 到 80 年啊这个疫情的产生啊这个多次的熔断啊 ， 到这个熔断触底之后的这个快速的这个 20 年的这个反弹呢 ， 一个一个 V 字形的一个啊 20 年的这么一个过程 ， 到 21 年的这个跟政策风险和互联网和教育相关的这样的一个政策的一个打压 ， 对吧 ？ 导致了这个这个股价也是剧烈的下滑 。 就就哪怕是我参与这个股票投资不长的这个三四年， 都已经出现了如此巨大的很多很多次的这样的一个一个市场的呃呃巨型的波动 。 所以我不知道白洋老师你觉得是我因为这个参与的时间还不够长 ， 所以就大惊小怪呢 ， 还是说确实你认为市场在最近几年的这个波动性是比啊像巴菲特啊彼得林奇啊那种时代真的会确实是变得越来越剧烈啊 ？ **白洋** [56:16] 哈哈这个其实嗯也是我特别想闹明白的一个问题啊 ，其实就我个人的体感而言 ， 我跟黄海老师是一样的 ， 我也觉得这个市场确实是近两年这种大起大落的这个事情确实发生太多了 。 就就是甚至我觉得大家嗯在网上还开玩笑的说这个呃我我只是想安安静静的去做个投资 ， 我并不想见证那么多的这样的一个历史 ， 确确实是发生了很多嗯这样的一个大起大落的这个事情 。 嗯但是我也在想啊 ， 这里边可能嗯也有别的原因 ， 就是嗯一方面呢当然是因为我们现在可能整体的这样的一个社交的媒体相对来讲比较发达啊 ， 它其实尤其是大家呃通过这种微信啊 ， 包括通过这些一些这种社交媒体 ，其实嗯你更多的是跟啊你具有类似的这样的一些呃兴趣爱好价值观的这个人啊通过这种算法或者说是社交的这个关系在一起交流 。 所以嗯无限程度上我觉得大家会把嗯一些事情呢给无无限的去放大啊 ， 就其实可能我们今天所理解的一些事世界上很大的这种波动性 ， 可能你把这个东西拿过去问你爷爷奶奶 ，他们不觉得这个事是一个嗯特别特别大的事啊 ， 就是就是其实是在一个圈层里边 ， 我觉得大家会通过这样的一个社交媒体把这种事情呢一定程度上去放大啊 。 这这当然是我我自己的一个猜测啊 ， 然后另外一个可能呢 ， 我觉得嗯其实如果是回到嗯像巴菲特或者说像其他的彼得林奇啊什么 ， 当时他们那个年代的话 ，他们可能在啊置身于嗯自己投资的这个每时每刻呢也是在承受着类似的这样的一个波动的这种煎熬的 ， 只不过是我们现在站的相对比较远 ， 我们用一个非常长的这个时间刻度去回过头来去看别人的这 个当时发生的事 ， 那就就当时即使是有些波动 ， 然后你的这个就是观察的这样的一个比例尺你缩的那么小之后 ，其实相当于说是嗯你确实觉得它是一个相对来讲啊不停的这个就是往上逐渐比较平稳的增长的这个线 ， 那我相信可能其实在每个时代都有它每个时代的这个波动 。其实你任意在这个就是你跑到这个陆家嘴 ， 跑到金融街 ， 你 抓一个投资经理啊去问问他们 ，其实他们每年都会告诉你说今年投资是最困难的一年， 都会有这样的一个感觉的 。 但是我理解啊 ， 整个二级市场其实就相当于说是我们用一个后世的视角来看的话 ， 我们去看哎这些企业它长期的有这样的一个增长 ，但是呃它在这个就是用一个往前看的这个视角的时候来看的话 ，其实大家都是在呃对这样的一个方向啊这种不确定的这个发展啊 ，其实有呃很大的这么一个就是要去观测 ， 要不断的去啊去评估整个啊行业的这样的一个 数据的这个呃追踪 ， 然后包括逻辑的这样的一个啊展开的这个过程的 。 它其实嗯这个过程是一个啊我觉得来讲是一个就是非常辛苦的这个过程吧 ， 就在在这里边各种变量的这个追踪 ， 然后啊各种事件 ， 然后啊如果这些东西都满足了 OK， 那我我现在我我给它一个比较高的估值 ， 然后我很快的马上就进入到一个下一个验证的阶段 ，但是不满足呢 ， 嗯这玩意可能它就啊阶段性的被被证伪了 。 所以嗯我我自己其实是有这样的感觉啊 ， 就是说我们可能会有很多这个就是啊成功的基金经理或者说什么 ，他们会走出来跟大家回顾啊自己的这样的一个就是投资的这样的一个历程的时候 ， 很云淡风轻的跟大家所说啊 ， 就是要忽视这种波动性 ， 要去注重长期的这样的一个价值 。其实我觉得哪里有什么这个 所谓的没有波动性啊 ，其实或者说哪里有什么时间的这个朋友啊 ， 无非是呃你在这样的一个投资的过程中有大量的在支持你的这样的一个研究员去帮助你负重前行啊 ，在这个过程中帮你去解决了一系列的各种各样的这样的一个就是跟踪的这个任务 ， 才使得你最终把这样的一个就是对标的公司投资的这个事情给给最终最终坚持下来 。 每个时代啊 ， 每一个行业 ， 每一个公司身上嗯它都会有它的这样的一个波动性的 。 **Rio** [1:01:00] 哎白洋老师刚才提到这个社交媒体对于这个股票价格的这个剧烈的影响 ， 我觉得这个是可能在过去时代没有那么呃显著 ，但是在我们这个时代变得特别的有趣的一个点哈 ，因为这点我不得不想到啊 ， 去年就是 2021 年在美股的这个发生上发生过一个非常有就是代表性的事件 ， 就是这个所谓的那 GameStop 这个公司 ， 它是一个基本上可以认为没有什么基本面的一个很传 统的一个企业 ，但是因为它在美国的这个社交平台上这个 Reddit 上被一大堆人就是按按白洋老师刚才话说 ，他在一个的这个泡泡里面去互相去讨论 ， 大家去炒作他的股票 ， 就以前说啊是这个大的这个机构大的资金量才能够去把一个股票的这个价值这个价格给给给炒作起来 ， 先不说价值层面 ， 这个价值层面这个公司基本上没有什么价值可言哈 。在现 代这个信息技术的这个情况下， 我们在人人都有社交网络这个参与 ， 就高度参与的这么一个情况下， 这么一堆散户竟然把一个基本上没有什么基本面的公司的股票价格炒到了这个忽上忽下， 这个还是非常令人吃惊的 。 **白洋** [1:02:11] 是的是的 ， 我觉得现在这样的一个就是这种现象将来有可能会越来越多的发生 ， 就是新的这种啊圈层 ， 然后甚至在这些圈层里边这个我的这样的一个信息是如何流动的 ，其实这个是一个嗯挺值得研究的这么一个新的话题 。 当然我的视角可能相对比较窄啊 ，因为我我整天还是跟一群这些二级市场的这个朋友们在打交道 ， 嗯我自己所感受到的这个变化呢 ， 就可能在我自己十几年刚刚入行的这个时候 ， 还有大家所谓所说的什么小圈子 ， 就是比如说有很牛的研究员 ，他有他的核心圈啊 ，他可能如果他有什么好的这个发现 ，他会先跟他的核心圈讲 ， 然后核心圈再慢慢的这 个扩散到这个次核心圈 ， 然后啊信息就这么就是一手二手三手四手的这么传下去 。 但是我觉得现在的这样的一个嗯社交媒体的这样的一个状态 ，其实嗯完全打破了原来所谓的这种信息的这样的一个范式 ， 就其实现在不存在什么核心圈 ， 很多公司呢它都是在打名牌 ， 就任何但凡一个公司它有任何一件事情能够嗯被一个人知道的话 ， 接下来所有的这个市场 也基本上会在第一时间同步的去知道这个公司所发生的这样的一个事 。 这个东西呢我本身不是去评价它的好或者不好 ， 我只是觉得就是说嗯现在整个大家这种信息的这样的一个传递 ，其实嗯还是有了跟以前一个挺大的这种不同的这个变化的 ， 然后在这种不同的这个变化里边 ，其实啊我们看到也有一些人试图在利用这种变化的这个机会啊去捕捉啊行 业发展的一些机遇 ， 比如说我们看到一些量化的基金啊 ，他可能在这个里边他就去在这个社交媒体上去呃通过抓取一些关键词啊什么的这种思路 ，他去判断未来的这样的一些股价 ，但是甚至也出现过一些乌龙啊 ， 就是他在这个里边读取的时候刚好把两个不是一个词的这个东西给组成一个词了 ， 那其实误判了 。 对 ， 当他去做出这种事的时候 ， 甚至还会引发其他量化基金的这样的一个跟风 ， 然后最后导致那些研究基本面的研究员也要回过来这个就是去怀疑人生 ， 去想究竟是不是企业发生了什么事 。 我觉得这些都是他实现了这个预言的自我实现 ， 对吧 ？ **Rio** [1:04:37] 对对是的 。 这个很有意思 。 哎白洋老师 ， 我这里就要问一个 ， 就是关于你的你个人这个从业的这个一个相关的问题 ，因为刚才你说现在这个资讯这么发达 ， 那是不是我可以理解就说过往像您的这个主业是做这个是这个二级市场的专业的研究嘛 ， 就过去如果我靠有很多这个研究员的专业的研究产出了一些比就所谓的这个 insight 嘛 ， 我能我能够 比市场更早的知道或者认知呃认识到某一个行业某一个公司的一个变化 ， 我可以提前的去行动去布局 ， 那在现在在资讯这么发达的时候 ， 那你们这个从事这个分析师的这个工作是不是变得更加困难了一些 ？ **白洋** [1:05:17] 其实我觉得只是变得不一样吧 ， 谈不上更困难 。 呃其实我也不认为就是其他非专业的这样的一个投资人士呢 ，因为他具备了很多的这样的一个就是及时更新的信息 ， 甚至是啊他自己有对行业啊更多的这样的一个理解 ，他其实就是能把啊整个这样的一个投资的这个事情就是小作坊式的这样的一个去去完成 。 我我觉得这个里边可能嗯我还是比较信奉这种啊所谓这个市场的这个分工的啊 ，因为其实呃相当于整个二级市场的这些机构投资者呢 ， 这些人就是以股票投资这个事去谋生的手段 ， 就大家这是这是我们这群人吃饭的玩意儿 。 但是呃其他的更多的这个投资者呢 ，其实可能在这个过程中大家是嗯茶余饭后啊 ， 或者说是我我我在这个里边啊工作这个娱乐之外抽出的一点时间精力去做这样的一些判断 ，其实我觉得嗯我不是说这两个谁做的好或者不好 ，而是说啊在这个里边本质上大家做的是啊不同的两件事情 。 **Rio** [1:06:29] 就是您您关注的这个互联网行业哈 ， 这里边也有一个非常有意思的一个现象 ， 就沿着刚才这个方向 ，因为其实我们很多这个听众也是互联网公司的这个从业者 ， 甚至就是他是那个公司的这个员工 ， 对吧 ？ 他们其实能够在自己的日常工作当中获取到呃很多公司的内部的一些信息 ， 比如说我公司要做什么 ，不不做什么 ， 对吧 ？ 然后他的这些呃也会影响到他的做出一些判断嘛 ，因为他自己可能通过这个公司的这个呃持股计划也好 ， 通过自己的个人的买卖也好 ，他也会在二级市场上二级市场上去做交易嘛 ， 就这个时候他会得到一些从你这个角度来看 ，他会得到一些更加有这个所谓的信息优势呢 。 **白洋** [1:07:09] 对 ， 我相信在这个信息上他肯定是有他的优势的 。 这块的话 ， 包括他对于啊我们我们其实不用谈什么他得到了一些公司的这种所谓比较私密的这个信息啊 ， 就哪怕是仅仅是站在他作为一个行业的这个从业人员 ，他对于行业的一些呃八卦的了解 ， 对于产品的这个认识 ， 对于这些公司啊文化呀战略上的这个比较 ，其实嗯很大程度上都是比圈外的这个行 业要领先很很高的几个层次的 。 嗯我们也特别喜欢跟行业里边的这样的一些人去做啊有关专业上的这些交流 。 **Rio** [1:07:50] 所以这个我们的听众朋友们 ， 你们还是朝这个互联网还是有很多优势的 。 哈哈哈 。 **白洋** [1:07:56] 对 ， 嗯但是没有啊 ， 我我在我可能这个话才说了一半 ，但是呃 。 **Rio** [1:08:03] 不要高兴的太早 。 哈哈哈 。 我们今天聊的问题不就是在这些信息优势以外， 我们探讨了叙事 ， 探讨了这个互联网的估值模式 ， 探讨了社交媒体对这些啊投资者心态的影响 ， 这些问题我觉得大家肯定也要非常注意哈 。 白洋老师 ， 我们今天分享不要只是觉得我在这个公司工作 ， 我看到了一些别人不知道的信息 。 不一定会股价有那个影响 。 **白洋** [1:08:27] 真的是不一定 ， 就就是就像大家之前举的那个很有名的坐电梯的例子 ， 反正你在电梯里边做各种各样的动作 ，但是你最终如果坐的是一部向上的电梯 ， 你确实是上去了 ，但是这个上去究竟跟你做这些动作之间到底有没有什么关系 ，其实这个确实确实不太好说 。 因为因为这里边我举一个很有意思的例子啊 ， 就是嗯我们去看现在有一些公司的股票呢 ， 比如说像腾讯美团这种啊 ， 它其实是在港股上进入到了港股通啊 ， 然后进入到港股通里的这个股票呢 ， 它其实相当于说是呃国内的这些机构投资者本身也可以去做购买啊 ， 然后啊这些股票呢 ， 它本身的这样的一个原有的投资者结构呢 ， 它其实是有海 外的这些啊 long only 的基金跟 hedge fund 然后共同组成的 ，因为原原本海外就是一个机构投资者就是占比比较啊集中的这么一个市场 ， 所以嗯现在当这种股票它啊进入到一个相当于说是大家投资的这么一个交集的这种范围的时候 ，其实就会导致接下来一个很有意思的现象 ， 就是大家会经常谈论一个话题 ， 就是说这个股票的定价由谁来决定 。 **Rio** [1:09:43] 到底谁的叙事框架为准 ， 对吧 ？ **白洋** [1:09:46] 对 ， 就是就是海外他们还是有海外的这么一套这个就是思考问题的这种方式的 ，但是国内呢又对这个就是如何评判股价有他们的这样的一些风格 ， 然后这个里边呢甚至又要去对比就是说啊海外跟国内他们在这个就是资金量上他们的这种就是意愿上的这样的一个差别 ，其实你最终你是很难把这个东西全部讲清楚 ， 说这个里边究竟啊海外 占了多大的因素 ， 然后国内占了多大的因素 ， 它其实真的就是一个啊市场在很复杂的这样的一个多方的这个行为呃就是交集下的这个结果 ，其实这个就刚好 echo 那个就是黄海老师刚开始说的 ， 嗯你其实在一个公司它在一级市场的时候 ， 嗯真的不需要取悦很多人 ，他可能就是取悦那么十来个这个就是嗯这个有分量的这个投资机构就够了啊 ，但是嗯 你当一个这个公司它来到整个二级市场之后， 它其实面临的是成千上万的这种投资者啊来自于各个角度各个维度的这样一个对你公司的评估 ， 然后最终你如果能在这个里边取得一个相对的最大公约数 ， 那可能啊你这个公司的叙事的逻辑才能够嗯比较好的被执行下去 。 **Rio** [1:11:07] 那这个真的是非常困难的一件事情哈 ，因为现在我们看在中美这个大的一个对峙的这么一个框架里面 ， 那白洋老师您关注的这个在美国上市的中国互联网的这些这些公司几乎都是要在港股去再次上市 ， 从而呃也很大概率他会进到这个港股通 ， 从而也会打通了这个国内的这个股票市场跟这个海外的市场之间的这么一个啊就刚才讲这个叙事逻 辑的这么一个一个冲突啊 ， 然后要形成这么一个共识 ， 或者要去理解去去预测它这个共识到底是什么 ， 这个变成非常非常困难的一个问题了 。 **白洋** [1:11:42] 是的是的 。其实我今天听白洋老师分享到现在 ， 我有个特别深刻的一个体会和感受 ， 就是对于这个二级市场投资真的是要充满了非常大的一个敬畏之心啊 ， 这个什么意思呢 ？ 因为他你会发现一个公司你投资它是否能赚钱啊 ， 它真的是有很多不同的一些影响的因素 ，而且这些影响的因素在今天好像是变得越来越复杂 ， 对吧 ？ 我们今天先讨论到了互联网公司的这个估值模型 ， 或者说对它的一个评判 ， 它可能会比一般的行业已经要多了一个啊先导的一个这么一个指标 ， 对吧 ？ 它的复杂性已经多了一层 ， 对吧 ？ 然后还有这个叙事的影响啊 ， 这个叙事呢就会从我们一级市场的一些小范围叙事 ， 对吧 ？ 因为一级市场的机构毕竟有限嘛 ， 对吧 ？ 它这个叙事在这几十个人几十个机构里面啊 ， 大家串一串这个事就基本上形成一个共识或者非共识 ，但在二级市场哇 ， 它有无数的参与者一起来对这个他们想推的这个叙事来进行一个博弈啊 ， 这个叙事的复杂度又会变得更高 。 最后还有这个呃关于这个呃不同的市场 ， 还有这些嗯社交媒体的加持 ， 对于一个公司的认知可以在短时间之内发生一个剧烈的变化 ， 对吧 ？ 我这些因素感觉好像都是在研究一个所谓的基本面以外， 可能我们在做这个股票投资的时候还要去考虑的一些其他因素 ，但这个事如果真的这么复杂的话 ， 好像又把我们这些个人都绕晕了啊 ， 我们这个人投资者 ， 我们一起市场真的好像如果按照今天讨论下来的话 ， 这个复杂度比这个白洋老师你们的工作好像要 。 **Rio** [1:13:29] 哈哈哈 ， 简单多了 。 **白洋** [1:13:29] 哈哈哈 。 **Rio** [1:13:30] 它应该它是某种意义上的简单哈 ， 它我们要做好当然也非常难哈 ，因为我们以上有一些很很独特的一些难点在于说你可能看到了这个方向和趋势和这个市场机会 ，但你没有投到一个正确的公司 ， 或者你根本没有接触到那个正确的公司 ， 对吧 ？ 因为我们一起市场是一个基于人与人之间直接互动的生意 ，不是说你打开手机 app， 打开一个证券 app， 你就可以购买我公司股票 。 二级市场的难点并不在这 ，因为你永远可以打开一个 app 就可以买到你想买的股票哈啊 ， 所以它的难点不在这 ，但它的难点就在于好像我们今天聊的这些不同的思考角度和这些啊不同的方面 ， 它是远远比好像就是说你理解这个公司的啊盈利模式 ， 对吧 ？ 渠道这个用户啊这个呃毛利成本好像比这些东西要更加丰富很多 ， 这个是我今天的一个很大的一个感觉哈 。 ### 建议 **Rio** [1:14:27] 哎 ， 那说到这个节目的最后哈 ， 我白洋老师 ， 你能给我们的听众朋友们 ， 特别是因为我们很多朋友很关注这个问题嘛 ， 就是他个人在投资这个二级市场股票的时候 ， 你会给他一些什么样的建议呢 ？ **白洋** [1:14:41] 其实是一个挺挺难回答的问题啊 ， 我或者我这么说吧 ，其实在我看来呢 ， 就是嗯投资呢其实本身是某种程度上一个人的外延吧 ， 就是嗯其实大家本身作为如果是投资者的话 ， 会有这种感受啊 ， 就是嗯是你的阅历 ， 包括你对嗯一个事情的认知 ， 甚至是你的性格 ， 各种方方面面的这个要素决定了你的判断啊 ， 我们嗯经常是嗯说一个开玩笑的话 ， 说呃你打开你的这样的一个就是呃股票的这个软件去看一下你持仓的这些公司 ，其实它就是你这个人的一个写照 ， 就是你到底是嗯去愿意去拿一些呃看起来不太起眼 ，但是长期的这个业务好像看起来比较净水流深的这种公司 ， 还是说你在这个里边其实你是相对来讲比较喜欢这种呃激进 ， 然后去冒险去去找一些这样的一个啊爆发的这样的一个新的方 向啊 ，其实这里边我觉得嗯关键是说啊做到一个自洽吧 ， 嗯我怎么样在这个过程中呢 ， 就是呃使得我的这个投资跟我本身的这个人的这种性格其实有一个啊非常非常好的这样的一个融合的这个过程 ， 嗯我其实觉得在这个里边其实过程本身是很重要的 ， 就是就是当我们去啊享受这样的一个就是说我们啊利用我们的这个认知去做判断 ， 然后啊最 终这个东西如果是万一能兑现出来一个结果 ， 它其实是一个嗯特别有成就感的这样的一个事 ，其实其实这里边我觉得啊去享受这个过程 ， 保持一个嗯开心的状态 ，其实在我看来可能是可能是最重要的事啊 ， 然后至于说呃真的是依靠这个投资去做到一个呃在财富上的什么的这种积累 ， 反正我觉得嗯这个大家心态可以放的好一些 ，其实我我看到之前有有学者 做过研究吧 ， 好像整个中国大家的这个嗯一个劳动所得在整个大家收入中的占比啊 ， 嗯这个这个应该还是一个呃非常非常高的这个数字 ， 所以如果说整个这个市场就是这么一个现状的话 ， 你希望通过这个投资最终变成一个就是说呃你的大量的这个财富积累是通过非劳动这个所得去赚来的话 ， 嗯可能这也是一个在我们投资的这个角度来看的一个小概 率的事件吧 。 **Rio** [1:17:17] 哈哈哈 ， 这个我翻译一下给大白话哈 ， 就是大家还是要呃专心工作 ， 早做好做好基本面 ， 对吧 ？ 你这个个人一个小公司 ， 一人有限公司的这个基本面还是得弄好 ， 然后之后能不能赚到这个投资的钱 ， 那就要靠你的认知了 。 那这里最后也要推荐一下白洋老师在得到的课程 ， 哎 ， 白洋老师要不要自己给自己打个广告 ？ 哈哈哈 。 **白洋** [1:17:40] 这个倒倒也倒也不用了 ， 大家大家如果感兴趣的话 ， 倒也也可以也可以去得到去搜一下吧 ，其实嗯更多的是讲一些对呃一个行业框架上的这样的一些呃简单的这个认识吧 。 **Rio** [1:17:54] 好 ， 感谢白洋老师 ， 那我们也给我们自己节目打广告哈 ， 如果你也关注我们讨论的一级或者是二级的一些话题 ， 欢迎加入我们开设在知识星球的会员群组 ， 我们一起来提升自己的认知 。 那我们这期节目就到这里 ， 下期节目再见 。 --- 本节目库由 PodHood（https://podhood.com）提供支持——播客网站平台。